Ações, dívida ou ativos? Uma nova perspectiva para levantamento de capital

A pesquisa tradicional de levantamento de capital se ocupa dos mesmos suspeitos de sempre tomados do balanço patrimonial: ações e dívida. Mas, como os autores  Alex Edmans e William Mann lembram o leitor em recente monografia da Wharton, a venda de ativos secundários também gera dinheiro para os cofres da empresa.

O estudo "Financiamento através da venda de ativos" ["Financing Through Asset Sales"] analisa as opções de emissão de ações e venda de ativos secundários, de uma divisão ou fábrica, por exemplo. Em que circunstâncias essas duas opções agregariam mais valor à empresa? Edmans, professor de finanças da Wharton e pesquisador adjunto do corpo docente da Agência Nacional de Pesquisa Econômica, e Mann, candidato ao doutorado da Wharton, têm a resposta.

Segundo os autores, há três forças por trás da decisão de venda de ações ou de ativos secundários a que chamam de efeitos de camuflagem, correlação e de certeza. Esses três efeitos levantam o véu que até então ocultava as causas subjacentes à estratégia corporativa e às reações do mercado. As perspectivas daí resultantes, dizem os autores, proporcionam aos gerentes uma melhor estrutura para a tomada de decisões acerca do volume e do propósito do financiamento, fatores fundamentais para a viabilidade duradoura de qualquer empreendimento de pequeno ou grande porte.

Edmans teve a intuição sobre os efeitos de camuflagem e de correlaçãoquando trabalhava no setor de banco de investimentos do Morgan Stanley, em Londres, antes de se doutorar pelo MIT. "De 2001 a 2003, as empresas se financiavam através da venda de ativos, porque a venda de ações estava difícil na ocasião", diz Edmans. "A venda de ativos era procedimento comum no mundo real, mas quando fui dar aulas, percebi que a maior parte das monografias sobre levantamento de capital privilegiava a emissão de dívida e de ações."

Os dados indicavam que era possível explorar a fundo as vendas de ativos secundários para levantar capital. Em 2010, as vendas de ativos totalizaram US$ 133 bilhões, superando em US$ 3 bilhões as tradicionais emissões de ações nos EUA, conforme dados da Securities Data Corporation. Por mais singular que fosse o cenário econômico na época, o índice de vendas de ativos em relação ao de emissão de ações pelas empresas mostrava-se coerente com os anos anteriores.

Em vista da relação aproximada de 1 para 1 entre vendas de ativos e emissão de ações, alguém talvez se perguntasse por que os pesquisadores demoraram tanto a perceber o que se passava. Edmans diz que as vendas de ativos não chamaram a atenção sobretudo porque os especialistas tinham de antemão uma explicação óbvia para o fato — as empresas vendem ativos se eles forem fáceis de avaliar para quem está de fora. No mundo acadêmico, diz Edmans, a expectativa de resultados óbvios enfraquece os motivos da pesquisa, já que não razão para escrever uma monografia se, de antemão, o bom senso permite adivinhar a conclusão.

A pesquisa sobre venda de ativos existente é, em larga medida, empírica, diz Edmans. Um estudo investiga outros tipos de usos dos recursos existentes. Vários outros analisam a reação do mercado à venda de ativos. Os poucos trabalhos teóricos que existem tratam a venda de ativos como única fonte de financiamento. Nenhum deles avalia, do ponto de vista teórico, os méritos comparativos da venda de ativos secundários e a emissão de ações — isto é, em que circunstâncias uma empresa deveria emitir ações, e em que circunstâncias deveria vender ativos. Isso foi o que Edmans e Mann decidiram investigar.

O ponto inicial da pesquisa foi um estudo de 1984 de Stewart Myers e Nicolas Majluf. Os autores dizem que hoje as empresas preferem emitir títulos de dívida a ações, porque os primeiros comportam menos "informações assimétricas" — em jargão acadêmico, a expressão aponta para a lacuna existente entre o que vendedores e compradores sabem a respeito do item que está mudando de mãos. No mundo real, a simetria é perfeita, portanto compradores e vendedores têm informações idênticas. Em caso de assimetria — em que os eventos seguem seu curso normal —, as informações disponíveis não são as mesmas.

A lógica por trás da teoria defendida por Myers e Majluf consiste basicamente na ideia de que um volume grande de assimetria gera incerteza, e a incerteza corrói os preços. Em termos bem simples, se o investidor não sabe o valor verdadeiro das ações de uma empresa, ele só se disporá a pagar por elas um preço baixo. Para as empresas, interessa o melhor preço possível; portanto, teoricamente, elas deveriam vender itens de menor grau de incerteza e com menos assimetria de informação. Desconsiderando a questão fiscal, como os títulos de dívida são mais seguros do que as ações, o grau de informação assimétrica é menor, portanto as empresas geralmente preferem vender títulos da dívida a ações.

Meyers e Majluf, porém, analisaram apenas dívida e ações. Eles não levaram em conta a venda de ativos. Ao aplicar o princípio geral de ambos à decisão de venda de ativos, observadores posteriores concluíram que as empresas deveriam vender ativos somente quando seu volume de informação assimétrica fosse inferior ao das ações.

Ao analisar especificamente a venda de ativos, Edmans e Mann concluíram que a assimetria de informações não é o principal propulsor das decisões financeiras. Ao retomar os motivos que levam à venda de ativos e compará-los com a venda de ações, os autores elucidaram os efeitos de camuflagem, correlação e certeza.

"Embora a assimetria de informações seja, de fato, uma consideração importante", dizem, "nosso modelo apontou várias distinções novas entre as vendas de ativos e a emissão de ações que também impulsionam a escolha do método de financiamento e podem sobrepujar a assimetria de informações".

Abacaxi?

O efeito de camuflagem assinala o primeiro rompimento com a teoria anterior. Myers e Majluf mostraram que quando uma empresa emite ações, o mercado entende que ela o faz porque suas ações estão supervalorizadas. Os especialistas comparam essa estratégia ao comportamento do consumidor no mercado de carros usados, em que o comprador supõe que haja algo de errado no produto que não foi revelado (isto é, ele é um "abacaxi"). É por isso que quem compra carro usado geralmente oferece menos do que o preço pedido. Assim também, de acordo com Myers e Majluf, as empresas relutam em emitir ações. Elas não querem que o mercado tenha dúvidas acerca do seu valor.

O possível comprador de uma fábrica, divisão ou de um ativo qualquer poderia chegar a uma conclusão semelhante sobre um ativo posto à venda: o vendedor está se desfazendo dele porque não é coisa boa. Contudo, as empresas também vendem ativos bons que já não se encaixam mais em seus objetivos estratégicos. Quem está de fora raramente sabe dos reais motivos. Mesmo que haja algo essencialmente negativo no ativo, o vendedor poderá evitar vendê-lo por um preço baixo fingindo que não há nada de errado com o item, e só o pôs à venda porque não se encaixa mais no negócio principal da empresa. Edmans e Mann chamam a essa estratégia de disfarçar o real motivo da venda de um ativo de "efeito de camuflagem".

No fim das contas, o abatimento no preço do produto poderá não ter grande importância para o vendedor devido ao efeito de camuflagem, observa Mann. "Alguém poderá imaginar que você simplesmente não agrega valor ao seu negócio conservando aquele item. Outra pessoa poderá fazer melhor uso dele, portanto pagará por ele um preço decente."

O efeito de correlação chama a atenção para um segundo argumento a favor da venda de ativos em vez da emissão de ações. Quando uma empresa emite ações, além de não conseguir um bom preço para as novas ações emitidas (porque o mercado suspeita de um possível "abacaxi"), a emissão também afeta as ações antigas em circulação. Como as ações da empresa, de modo geral, são uma espécie de cópia carbono das novas ações, qualquer desconto dado à nova oferta afeta exatamente da mesma maneira todas as demais ações. A empresa toda corre o risco de desvalorização.

Por outro lado, se a empresa aceita um preço baixo por um ativo secundário, a baixa avaliação nada diz sobre os demais ativos. O ponto essencial aqui é que toda e qualquer correlação com outros ativos nada significa. O ativo posto à venda não é uma cópia carbono do resto da empresa. Mesmo que o mercado acredite que se trata de um abacaxi, essa conclusão não pode ser estendida a outros ativos ou à empresa como um todo, dizem os pesquisadores.

Digamos que um banco queira vender seu negócio de leasing de aviões, mas não consegue convencer o mercado de que o está vendendo porque o leasing de aeronaves não tem mais sentido dentro de suas atividades bancárias principais: o efeito de camuflagem desaparece. Isso passa a impressão de que o leasing de aeronaves é um "abacaxi" e, portanto, o preço obtido será necessariamente baixo. Contudo, a informação que tem o mercado de que o leasing de aviões é um negócio problemático nada diz sobre a qualidade da principal atividade do banco: concessão de empréstimos e depósitos em conta. Nesse caso, o banco poderá levantar capital sem que isso fira o preço de suas ações. O restante da empresa não será afetado.

O poder da certeza

Uma intuição acerca dos efeitos de camuflagem e correlação motivou Edmans e Mann a produzirem seu estudo. O efeito de certeza veio à tona depois que começaram a elaborar seu modelo.

Quando uma empresa emite ações, os novos acionistas se tornam donos de uma parte dela. A aquisição não se estende apenas aos ativos principais e secundários existentes antes da oferta de ações, mas também ao capital levantado com a nova emissão. Como o valor do novo capital está definido, ele compensa o efeito de assimetria de informação dos demais ativos. Se, por exemplo, uma companhia farmacêutica está levantando US$ 5 bilhões em ações, os novos investidores nessa modalidade adquirirão uma parte não apenas da atual linha de produtos da empresa (cujo valor é extremamente incerto), mas também dos US$ 5 bilhões em ações que injetaram (cujo valor está definido: US$ 5 bilhões). Daí o nome: efeito de "certeza". Quanto maior a oferta de ações, maior o efeito de certeza em relação à assimetria de informações.

Por outro lado, o comprador do ativo só pode fazer exigências em relação àquele ativo específico. Não há benefício algum decorrente do efeito de certeza, porque não há participação residual no vendedor. Se um conglomerado vende sua divisão farmacêutica por US$ 5 bilhões, o comprador tem acesso apenas à divisão farmacêutica, e não à parte dos US$ 5 bilhões em dinheiro que acaba de mudar de mãos.

Comparada com os efeitos de camuflagem e de correlação que tendem a favorecer a venda de ativos em detrimento da venda de ações, o efeito de certeza favorece as ações em detrimento das vendas de ativos na hora de levantar capital. O efeito de certeza é surpreendentemente robusto. Edmans e Mann mostram como ele persiste meso depois de obtido o capital desejado para um propósito incerto — por exemplo, um novo empreendimento.

Afinal de contas, como os gerentes devem lidar com os efeitos de camuflagem, correlação e certeza? Não há uma fórmula única que, uma vez lançada numa planilha de Excel, diga se a empresa deve vender ativos ou ações, observam os pesquisadores. "É impossível quantificar esse tipo de decisão", diz Edmans lançando mão de uma analogia de consumidor: quando alguém procura um lugar para morar, por exemplo, avalia o tamanho do imóvel desejado e se há escolas perto. "Não dá para pegar um terço disto e metade daquilo e chegar à conclusão de é preciso pagar US$ 10.000 a mais por uma casa um metro mais próxima da praia."

Mesmo na ausência de uma fórmula, os resultados têm consequências quando uma empresa reflete sobre suas opções de financiamento. Os efeitos de camuflagem e correlação favorecem a venda de ativos em detrimento da emissão de ações. Por outro lado, o efeito de certeza favorece a emissão de ações, sobretudo na medida em que a necessidade de um volume maior de capital amplia o efeito de certeza, dizem os pesquisadores. Com bilhões de dólares em risco atualmente, até mesmo em financiamentos rotineiros essas três novas perspectivas podem ajudar os gerentes a tomar decisões mais acertadas.  

Citando a Universia Knowledge@Wharton

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"Ações, dívida ou ativos? Uma nova perspectiva para levantamento de capital." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [31 October, 2012]. Web. [20 December, 2014] <http://www.knowledgeatwharton.com.br/article/acoes-divida-ou-ativos-uma-nova-perspectiva-para-levantamento-de-capital/>

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Ações, dívida ou ativos? Uma nova perspectiva para levantamento de capital. Universia Knowledge@Wharton (2012, October 31). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.br/article/acoes-divida-ou-ativos-uma-nova-perspectiva-para-levantamento-de-capital/

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"Ações, dívida ou ativos? Uma nova perspectiva para levantamento de capital" Universia Knowledge@Wharton, [October 31, 2012].
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