Aquilo no chão é uma nota de $100? Duas visões de eficiência no mercado

No início de outubro, Daniel Kahneman e Vernon Smith ganharam o Prêmio Nobel em Ciências Econômicas por suas pesquisas, realizadas independentemente, sobre como as pessoas tomam decisões econômicas. Os dois professores descobriram que os investidores não são sistematicamente racionais, conforme defende a teoria econômica tradicional (vale observar que grande parte da pesquisa de Kahneman foi realizada juntamente com seu colaborador de longa data, o falecido Amos Tversky). Os investidores tomam decisões por razões emocionais, com base em premissas incertas, conseguem enxergar relações de causa e efeito onde não há nenhuma, e assim por diante. A pesquisa dos professores impulsionou, respectivamente, os campos emergentes das finanças comportamentais e da economia experimental.

 

Afinal, que efeito isso tem sobre os mercados? O fato do mercado acionário se basear em decisões cumulativas de indivíduos seria sugestivo de que este mercado não é eficiente ao determinar o preço correto das ações? Será que há uma abundância de oportunidades de arbitrariedade?

 

Alguns dias antes de Kahneman e Smith receberem os telefonemas do comitê do Prêmio Nobel, a Wharton sediou um debate que abordava essas questões. Intitulado “Duas Visões de Eficiência no Mercado: uma Discussão das Teorias de Finanças Comportamentais e Eficiência no Mercado”, o combate ocorreu entre Burton Malkiel e Richard Thaler, e foi moderado pelo professor de finanças da Wharton Jeremy Siegel, autor de Stocks for the Long Run.

 

Malkiel, professor de finanças da Princeton University e autor do famoso A Random Walk Down Wall Street, representou o campo dos mercados eficientes. Esse grupo argumenta que o mercado é um mecanismo que utiliza as informações coletivas dos participantes do mercado acionário para produzir preços eficientes, e que não há dinheiro fácil – notas de $100 fresquinhas esquecidas no chão – para os investidores preverem como as ações irão se comportar. Em outras palavras, é difícil bater seguidamente o Índice S & P 500.

 

Thaler, professor de finanças da Universidade de Chicago e diretor da Fuller & Thaler Asset Management, empresa de gestão financeira com sede em San Mateo, na Califórnia, defendeu o ponto de vista do campo de finanças comportamentais. Thaler refletiu a visão de que a psicologia tem um importante papel no movimento dos preços das ações e que os padrões ou previsibilidades existentes no mercado podem ser calculados de modo a auferir lucros.

 

Ambos os professores partiram dos mesmos princípios – pelo menos inicialmente. O mercado não é tão racional que não permita discernir padrões nos preços das ações, observou Malkiel, que admitiu que os fatores psicológicos afetam o mercado acionário e que os mercados se excedem, criando bolhas como a loucura desencadeada pela tecnologia da internet no final dos anos 90, que elevou os preços das ações a níveis insustentáveis.

 

No entanto, declara, “nenhum dos padrões descobertos eram confiáveis, muitos se autodestruíram logo que foram descobertos, e muitos não são economicamente significativos”. Os padrões que permanecem são quase sempre pequenos demais para que se possa tirar partido deles, devido aos custos das transações associadas aos negócios. Ou então os negócios são por demais arriscados. “Eu realmente acredito que nossos mercados de capital são visivelmente eficientes”, continuou. “O mercado acionário é bem menos previsível do que muitos de meus colegas acadêmicos afirmaram. Embora estatisticamente o mercado não seja completamente incerto, a meu ver os investidores fariam por bem agir como se ele fosse essencialmente imprevisível”.

 

Thaler também abordou o que descreveu como o terreno intermediário “sensato”.“Os preços dos títulos estão altamente relacionados ao valor intrínseco, mas às vezes divergem significativamente”, afirmou. “É possível prever os preços das ações, mas não com muita precisão – e não tente fazer isso em casa sozinho”.

 

Dito isso, os dois professores apresentaram suas visões distintas sobre o mercado.

 

Malkiel deu alguns exemplos de supostas previsibilidades que, segundo ele, não se sustentam após uma reflexão mais minuciosa. Uma delas é a popular sugestão de que ações em fase de valorização têm melhor desempenho a longo prazo do que as ações de valor. Mesmo se isso fosse verdade por um certo período, afirmou, poderia haver duas explicações para o fato. Uma delas é a explicação behaviorista, que é a de que os investidores têm um excesso de confiança em sua capacidade de prever quais são as ações em fase de valorização e, portanto, atribuem-lhes um preço mais alto do que valem. A outra é a crença que os defensores da eficiência do mercado sustentam – que se houver um padrão por um certo período de tempo, isso pode se dever ao fato das ações de valor oferecerem na verdade mais riscos. Em outros exemplos, Malkiel observou que os padrões nos preços das ações, que entusiasmam ou desanimam os investidores, poderiam simplesmente referir-se ao ajuste dos  preços das ações às condições econômicas.

 

Para os que estão no campo dos mercados eficientes, no entanto, a prova mais convincente da eficiência do mercado é o fato dos administradores profissionais de carteiras de ações não conseguirem ter um desempenho melhor que o do mercado durante muito tempo. “Com certeza”, declarou Malkiel, “se o mercado fosse sempre dominado por investidores irracionais, se constantemente se desviasse das estimativas racionais de valor, os profissionais que são intensamente incentivados a ter desempenho melhor que o do mercado o venceriam”.

 

Mas fundos gerenciados ativamente não batem de forma contínua o índice S&P 500. “Se você considerar o fundo mútuo médio e o índice S&P ao longo dos últimos 10, 15 e 20 anos, houve cerca de 200 pontos-base de desempenho menor do fundo mútuo médio em relação ao índice S&P”, afirma. “Se o índice S&P fosse um atleta, estaria sendo testado para averiguar se não usa esteróides”. Não apenas isso, mas, por trás das estatísticas, existe a parcialidade resultante da necessidade de sobrevivência, melhorando os resultados dos administradores. Isso significa que muitos fundos que não faliram oficialmente já não existem mais, e portanto seu desempenho não é incorporado às estatísticas atuais.

 

É claro que alguns administradores de fundos batem o índice. Mas o problema é que os investidores não sabem de antemão quais os administradores que chegarão ao topo. Os 20 fundos com melhor desempenho nos anos 70, que duplicaram os lucros do índice S&P 500, tiveram desempenho inferior ao do índice na década de 80, observou Malkiel. Os 10 melhores nos anos 80 tiveram desempenho inferior na década de 90. Aqueles que administraram os melhores fundos em 1998 e 1999, cujo resultado foi três vezes tão bom quanto o do fundo, foram festejados na revista Money como os gênios da administração de carteiras de ações”, contou Malkiel, “e em 2000 e 2001 foi compre agora e pague mais tarde, porque seu desempenho foi três vezes pior que o do índice”.

 

Não Existe Almoço Grátis 

 

Thaler iniciou seu comentário apontando uma falácia lógica no campo dos mercados eficientes. Identificou dois componentes da eficiência do mercado. O primeiro deles, que ele chama de “Teorema Não Existe Almoço Grátis”, simplesmente afirma que em um mercado eficiente os preços não são previsíveis, portanto não é fácil ganhar dinheiro. Concordou com o fato de isso ser em grande parte verdade. O segundo componente, chamado de “Teorema da Precisão dos Preços”, sugere que os preços dos ativos refletem o valor intrínseco dos títulos correspondentes e que os preços são, portanto, racionais.

 

Segundo Thaler, Malkiel estava cometendo o erro de muitos economistas ao argumentar que a primeira conclusão leva logicamente à segunda. Mesmo se os preços forem imprevisíveis, declarou Thaler, “podem estar muito errados”. Observou que Bob Schiller, cujo livro Irrational Exuberance defendia acirradamente o ponto de vista de que os preços não eram racionais durante a bolha da internet, chamou a confusão a esse respeito de “um dos mais notáveis erros na história do pensamento econômico”.

 

Embora Malkiel reconhecesse que as bolhas podem existir mesmo em um mercado eficiente, observou que os mercados sempre caem na realidade. Mas do ponto de vista de Thaler, essa posição não leva em consideração um aspecto significativo. Além das bolhas, pode haver pânico no mercado acionário – períodos em que os preços das ações estão irracionalmente baixos. “Se as bolhas se romperem, o que nos faz acreditar que isso ocorra no nível correto? Sabemos se os preços das ações japonesas são racionais no momento?”, perguntou Thaler. “Se admitíssemos que eram irracionais em 1989, como afirma que os preços da internet eram irracionais em 1999, então temos de admitir a possibilidade de que estejam irracionalmente baixos agora. Os preços das ações caíram constantemente durante uma década no Japão. Se havia uma bolha na época, talvez eles estejam em pânico agora”.

 

A idéia de que os preços são racionais em qualquer a época está à disposição de todos. Para provar seu ponto de vista, Thaler expôs exemplos de empresas cujos preços das ações eram, sob quase todos os aspectos, incorretos em algum ponto. Em 1907, a Royal Dutch e o Grupo Shell formaram uma única empresa e uniram seus interesses em 60/40, mas continuaram a negociar as ações em separado. No entanto, as ações das empresas nem sempre eram negociadas nessa proporção, e principalmente durante as duas últimas décadas houve grandes desvios de sua relação teórica.

 

Thaler deu um outro exemplo. Em 1999, a 3Com decidiu separar seu departamento da Palm, que fabricava computadores de mão. A 3Com manteve 95% das ações e informou que cada acionista da 3Com provavelmente receberia cerca de 1,5 ação Palm para cada ação da 3Com. As ações das duas empresas deveriam ter tido desempenho compatível, mas no dia da IPO, o valor da Palm disparou, enquanto a 3Com perdeu terreno. Em outras palavras, o que aconteceu não foi racional, em vista dos números.

 

Malkiel concordou que o exemplo da 3Com/Palm foi “uma nota de $1.000”, acrescentando que tentou desvalorizar a Palm na época, mas não conseguiu um empréstimo de ações. O negócio da Royal Dutch/Shell, segundo ele, não foi um exemplo tão simples, uma vez que as duas ações estavam sob autoridades reguladoras nacionais diferentes. Mais genericamente, esses e outros exemplos de ineficiência do mercado são “muito insignificantes”, afirmou, acrescentando que o mercado “não é constantemente irracional”.

 

Os dois professores concordaram que as bolhas do mercado acionário acabam por se romper, mas que é difícil prever quando isso acontecerá. De forma semelhante, observaram que é difícil tirar vantagem dos superfaturamentos, pois pode levar muito tempo até que os preços voltem a um nível mais racional. Thaler chamou a atenção para o fato de que o Long-Term Capital Management, o fundo de investimentos com sede em Greenwich, Connecticute, que naufragou em 1998, havia apostado no negócio Royal Dutch/Shell valorizando a Shell e desvalorizando a Royal Dutch. “Mas se você faz isso com o dinheiro de outras pessoas, como a LTCM fez, você perde os clientes antes de acertar”, disse. A LTCM estava correta sobre a Royal Dutch/Shell, mas os preços não voltaram ao normal até 2001.

 

A questão não se resume ao fato de normalmente não haver dinheiro fácil. “Aprendemos que os preços estão errados”, argumentou Thaler. Esses exemplos são a ponta do iceberg da ineficiência do mercado, não apenas pequenos sinais. “Podemos discutir indefinidamente sobre se as empresas com base em valor têm desempenho melhor que as empresas com maior perspectiva de crescimento, e se for verdade, se isso é racional”, observou. “Não acho que seja possível discutir por muito tempo se o preço das ações da Royal Dutch e da Shell estava correto. Se há qualquer coisa que o mercado consegue fazer corretamente, com certeza são essas coisas”.

 

O erro da internet

 

O que mais preocupa Malkiel como defensor da eficiência dos mercados, admitiu, “é que quando o mercado errou, não estava dando os sinais corretos às empresas sobre o verdadeiro custo do capital – e tivemos um superinvestimento não só nas empresas de internet, mas também na estrutura de telecomunicações que faz a internet funcionar”. Cerca de 95% da fibra de longa distância está atualmente fora de uso. “Cometemos erros tremendos de alocação de recursos”, analisa.

 

Na opinião de Thaler, esse erro na alocação do capital é um grande iceberg. “O fato de que é difícil prever os preços e que a maioria dos administradores financeiros não ganham suas comissões não diz nada sobre se os mercados de capital estão fazendo um bom ou mau trabalho na alocação do capital”, observou. “Sabemos que houve um erro de US$7 trilhões no final dos anos 90”. Thaler não acha que o governo ou qualquer outra entidade poderia se sair melhor na alocação dos recursos, o que não significa que o mercado seja eficiente.

 

Thaler também observou que uma conseqüência da bolha da internet poderia ser uma redução na disponibilidade de capital de risco por alguns anos. Siegel se contrapôs a esse ponto com a observação de que, diferentemente da bolha do final do século XIX, a bolha da internet envolveu a mudança de emprego de muitas pessoas, mas pouquíssima destruição do capital material. “As empresas ferroviárias consumiram milhões de homens-ano produzindo ferro e cortando montanhas, mas com a internet não havia muitos recursos materiais; portanto, não houve erro de alocação”, comentou.

 

Thaler teve um outro insight em favor do conceito da eficiência dos mercados lançando a idéia de que o crescimento desenfreado das stock options foi conseqüência da crença na eficiência dos mercados. “Isso foi empreendido por economistas que sentiram que os mercados estavam enviando o sinal correto por meio do preço das ações, e a melhor maneira de recompensar os diretores executivos era enchê-los de stock options”, disse. Siegel concordou que houve um excesso de emissão de stock options, mas observou que as questões tributárias incentivaram  a tendência. Em 1993, contou, o governo decidiu que o valor acima de US$1 milhão do salário de um executivo não seria dedutível do imposto de renda da corporação, a menos que fosse considerado baseado em incentivos, e o IRS (a Receita Federal americana) determinou em seguida que as opções seriam baseadas em incentivos.

 

Portanto, visto a dificuldade de prever os preços das ações de forma confiável, como Thaler toma decisões sobre investimentos? Thaler contou que uma estratégia seguida por sua empresa de gestão financeira é tentar prever os relatórios dos analistas. “Sabemos que as pessoas cometem erros”, disse. “Nós achamos que podemos prever esses erros”. Ele fez uma comparação com o jogo de beisebol. Quando um lançador que arremessa a bola muito baixo lança a bola, os batedores geralmente rebatem muito alto. Nós tentamos prever as bolas rasteiras dos analistas”, explicou. “Tentamos descobrir quais ações eles examinarão no trimestre seguinte”. Thaler brincou que não sabia se os preços estavam se tornando mais racionais. Mas, acrescentou, citando Keynes, “a longo prazo todos estaremos mortos”.

Citando a Universia Knowledge@Wharton

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"Aquilo no chão é uma nota de $100? Duas visões de eficiência no mercado." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [18 February, 2003]. Web. [29 May, 2020] <http://www.knowledgeatwharton.com.br/article/aquilo-no-chao-e-uma-nota-de-100-duas-visoes-de-eficiencia-no-mercado/>

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Aquilo no chão é uma nota de $100? Duas visões de eficiência no mercado. Universia Knowledge@Wharton (2003, February 18). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.br/article/aquilo-no-chao-e-uma-nota-de-100-duas-visoes-de-eficiencia-no-mercado/

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"Aquilo no chão é uma nota de $100? Duas visões de eficiência no mercado" Universia Knowledge@Wharton, [February 18, 2003].
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