Armadilha negligenciada em fusões e aquisições: os falsos negativos

Muitas fusões jamais deveriam acontecer: os compradores geralmente são atraídos pelos "falsos positivos" das empresas que tencionam comprar, e que por isso acabam excessivamente valorizadas. Menos evidentes são as fusões que, por causa de "falsos negativos", não acontecem, mas deveriam acontecer. Contudo, subavaliações baseadas em metodologias ultrapassadas levam a empresa a fazer um lance sem chance de sucesso. O valor real de uma empresa a ser adquirida só pode ser determinado se o comprador não se limitar a avaliá-la com base em suas atividades atuais mais importantes, levando em conta também seu potencial futuro, conforme explicam três especialistas em F&A — Alexander B. van Putten, chefe da consultoria Cameron & Associates e professor da Wharton; Mehrdad Baghai, diretor gerente da Alchemy Growth Partners, de Sydney, Austrália, consultoria e empresa de risco, e coautor do livro "A alquimia do crescimento" [The Alchemy of growth]; e Ian C. MacMillan, professor de inovação, empreendedorismo e administração da Wharton.

"Quando devemos fechar um negócio?" A frustração em torno da mesa da diretoria do Banco X era palpável. A empresa acabara de ser superada por sua arquirrival em um lance de compra que fizera de uma concorrente num setor em ritmo rápido de consolidação. Não era a primeira vez que isso acontecia.

Alguns meses antes, o Banco X havia se interessado pelos valiosos ativos locais de uma empresa global em dificuldades e que estavam sendo leiloados como parte de um processo de reestruturação. A equipe de F&A do banco tinha plena confiança de chegar à etapa final do leilão. Ela havia concluído o estudo detalhado de modelos financeiros e levado em conta todas as sinergias que podiam levá-la ao lance final. Contudo, o Banco X perdeu também essa batalha, e para o mesmo arquirrival.

Além disso, essas duas oportunidades perdidas foram apenas as duas últimas em uma série de negócios não concluídos nos últimos três anos. Alguns deles foram de grande porte; outros, menores, mas sem dúvida havia agora um padrão inequívoco. A empresa fixava um preço máximo baseado no fluxo de caixa descontado (FCD), e era vencida. Os analistas se perguntavam se faltava à administração coragem para fazer negócios. A administração se perguntava se estavam deixando passar despercebido algum detalhe: será que estavam subavaliando os ativos sistematicamente por algum motivo? A justificativa tantas vezes utilizada de que o Banco X era uma empresa muito disciplinada estava perdendo força, principalmente depois porque seu arquirrival também tinha a reputação de muita disciplina.

A empresa em questão é real e sua perplexidade é comum. Teria ela subavaliado os negócios pelos quais se interessou e perdeu? Ou será que fez bem em oferecer um preço menor? Em outras palavras, como pode uma empresa ter realmente certeza de que não está sistematicamente subavaliando as transações pelas quais se interessou sem sentir que se deixou levar pelo entusiasmo dos bancos de investimentos? De igual modo, como pode a empresa se sentir mais segura de que não está subavaliando sistematicamente os negócios em que se envolve?

Já faz algum tempo que se sabe que as chances de uma boa aquisição são poucas, mas mesmo assim os executivos parecem não perder o interesse pelas F&A. Até mesmo empresas que evitam as aquisições em favor do crescimento orgânico se renderam a elas. Basta ver a aquisição da Perot Systems pela Dell, em 2009, por US$ 3,9 bilhões.

Em vista da persistente dependência das aquisições para o crescimento das empresas, procuramos uma forma de aumentar as chances de sucesso avaliando os acordos feitos de um modo que revelasse um valor mais completo e preciso.

Oportunidades perdidas

Boa parte da literatura sobre fusões analisa os efeitos do que chamaremos de falsos positivos. Isso acontece quando, olhando para trás, fica claro que a aquisição foi um erro desde o início. O que são muitas vezes negligenciadas, porém, são aquelas transações que poderiam ter sido um grande sucesso, mas que não se concretizaram por causa dos falsos negativos. Com isso, nos referimos a casos como os do Banco X, em que uma aquisição extremamente necessária não se realizou devido a metodologias analíticas e de avaliação que consideramos ultrapassadas.

Existem, é claro, muitas considerações que incidem sobre o sucesso ou o fracasso de uma aquisição. É fundamental saber em que medida a empresa a ser adquirida (empresa-alvo) se integra satisfatoriamente à empresa compradora. O timing da absorção de uma aquisição tem um impacto significativo sobre a indústria de tecnologia. Os choques culturais que destroem valor são extremamente comuns nas aquisições de grandes empresas. Embora estas e outras questões sejam de importância crucial, elas estão além do escopo deste artigo.

Em vez disso, vamos nos preocupar em avaliar o pleno potencial de valor de uma possível aquisição, dando um descanso aos compradores em potencial otimistas demais e instilando coragem nas empresas que vêm fazendo lances às cegas.

O problema que esperamos atenuar decorre da pressão de fazer com que os negócios deem retornos rápidos em lucros por ação, um objetivo que cria uma propensão sistemática para descontar a criação de valor vinculada a horizontes futuros de tempo. Embora compreendamos essa tendência natural, cremos que isso faz com que empresas, como o Banco X, percam sistematicamente oportunidades estratégicas importantes para competidores que são mais capazes de gerir as incertezas próprias dos múltiplos horizontes de tempo.

Para sua superar essa tendência, combinamos duas estruturas para criar uma lente nova e poderosa sobre os negócios de F&A que evita os falsos positivos e negativos. Nossa estrutura trabalha com o modelo estratégico de Três Horizontes desenvolvido pela McKinsey.  A outra estrutura é um processo denominado Engenharia de Oportunidade, que opera com uma maneira diferente de analisar o valor.  

O modelo de Três Horizontes vincula o planejamento estratégico a três estruturas de tempo:

  • Horizonte 1 (H1) representa as principais operações atuais da empresa que geram o fluxo de caixa necessário para sustentar suas operações, satisfazer as expectativas do investidor e investir em crescimento futuro.
  • Horizonte 2 (H2) representa as operações que geram fluxos de receitas de crescimento rápido. Talvez elas não estejam fazendo contribuições significativas para a lucratividade ou para o fluxo de caixa neste momento, mas prometem fazê-lo em dois ou três anos. As oportunidades de H2 devem ter o potencial de renovar a empresa e de se tornarem os novos negócios principais H1 a médio prazo.
  • Horizonte 3 (H3) representa as oportunidades de crescimento futuro que podem tomar a forma de novos produtos, serviços, capacidades e extensões em novas áreas que se mostrem promissoras, porém incertas, e que, portanto, podem não amadurecer a ponto de se tornarem viáveis comercialmente. Não é de surpreender, portanto, que os investimentos em H3 padeçam de uma alta taxa de insucesso.

Consideramos útil esse modelo de três horizontes para a definição do valor pleno de uma possível aquisição. Analisamos os ativos da empresa compradora e avaliamos de que maneira agregam valor. De modo geral, quanto maior o número de horizontes de uma empresa a ser comprada, mais forte e mais valorizada ela será, porque isso não só aumenta seu valor atual, como também traz consigo o potencial de crescimento orgânico futuro.

Abordagens customizadas

Uma vez que os três horizontes representam estruturas de tempo e níveis de incerteza diferentes, eles devem ser administrados e avaliados de maneiras diferentes. Os níveis mais elevados de incerteza associados a H2 e H3 requerem uma metodologia de avaliação que leve em conta mais do que o valor presente líquido (VPL) da empresa-alvo. Chamamos a isso de Valor de Oportunidade (VO) de um ativo. O VO nos permite considerar a vantagem potencial de uma aquisição através de uma análise disciplinada baseada em estimativas de alcance associadas à maneira como as coisas poderão se desenrolar no futuro. Como o VO dá uma visão positiva de incerteza, ele complementa o VPL, que trata a incerteza negativamente. Os dois juntos proporcionam uma avaliação inclusiva, mas não inflada.

Em discussões com gerentes constatamos que, com raras exceções, até mesmo empresas compradoras muito hábeis não levam em conta, formalmente, qualquer coisa além de ativos de H1 de uma empresa-alvo quando chega ao preço oferecido, embora alguns gerentes levem intuitivamente em consideração seu potencial futuro. Como no caso do Banco X, essa abordagem pode levar a um lance perdedor por causa de um falso negativo. Vamos considerar cada um dos horizontes em mais detalhes quando combinados a uma Engenharia de Oportunidade.

O aspecto H1 de um negócio é geralmente objetivo e pode ser avaliado recorrendo-se à análise de fluxo de caixa descontado (FCD) resultando na determinação do VPL. Trata-se de um procedimento bastante adequado porque é preciso que haja relativamente pouca incerteza em torno dos ativos H1. Contudo, o que ocorre é que o VPL parece muitas vezes bastar na hora de avaliar o valor total de uma empresa-alvo.

O aspecto H2 de um negócio é muito diferente. Parece gerar receita, mas pode não ter um fluxo de caixa positivo atual, ou fluxo de lucros, significativo. É possível gerar estimativas de fluxo de caixa futuramente, o que pode ser avaliado e somado, em parte, ao VPL. Todavia, os ativos H2 enfrentarão incertezas que suscitarão o espectro de falsos negativos em sua avaliação. Nas análises tradicionais de FCD, a incerteza leva a taxas de desconto cada vez maiores, ou à provisão de perdas para as estimativas de fluxo de caixa que compensem um risco percebido mais elevado. As avaliações conservadoras tendem a reduzir drasticamente o valor pleno (caso tenha sido considerado) dos ativos H2. Contudo, a incerteza, por definição, deve levar em conta também um contexto positivo que poderia aumentar o valor em relação às estimativas. Essa possibilidade de uma surpresa positiva não é capturada unicamente pela análise de VPL, portanto é cumulativa. Chamamos a isso de Valor de Oportunidade que as operações de H2 representam para a empresa compradora. Portanto, o valor H2 consiste tanto em VPL quanto em VO. Se não levarmos em conta o VO, é possível que o valor da empresa-alvo seja subavaliado.

Com relação aos ativos H3, são tantas as incertezas que se torna impossível usar a análise de VPL. Portanto, os ativos H3 deveriam ser avaliados totalmente por seu VO.

Ao VPL e ao VO, devemos acrescentar também o que chamamos de Valor de Abandono (VA). O VA resulta da opção de vender toda ou parte da aquisição no futuro. Essa possibilidade raramente é considerada nas avaliações, porque não pode ser capturada através da análise de FCD. Devido à sua linearidade, o FCD não pode fazer o desconto tendo fluxos de caixa futuros e não tendo fluxos de caixa futuros — assim como não é possível valorizar a posse de uma ação da IBM e, ao mesmo tempo, não possuir uma ação da IBM, porque as duas cancelam uma a outra. Contudo, podemos valorizar a posse de uma ação da IBM e a posse de uma opção de venda dessa ação. Nesse caso, são dois cumulativos. A opção de venda agrega valor ao de fato de possuir a ação da IBM, porque protege contra prejuízos de baixa. De igual modo, o Valor de Abandono de uma aquisição agrega valor à aquisição, porque reduz o potencial de perda em períodos de baixa.

O erro do Banco X

Vamos aplicar a mesma lógica à última aquisição perdida do Banco X. Se ele tivesse comprado a empresa-alvo por US$ 800 milhões, seu lance final, será que isso não teria valido de nada no dia seguinte? Claro que não, o Banco X teria a opção de vender a empresa-alvo se as coisas não saíssem conforme o planejado. Mesmo que a vendesse com prejuízo haveria valor na transação, porque o Banco X recuperaria parte do investimento feito, que poderia ser reaplicado em outro lugar.

Se isso parece desconcertante, pense se haveria algum valor em o Banco X vender a empresa-alvo por US$ 500 milhões. Isso representaria um prejuízo de US$ 300 milhões, mas também um retorno de US$ 500 milhões. A oportunidade de recuperar parte ou todo o investimento feito cria o VA.  Uma ideia básica de quanto valeria o VA de uma aquisição pode ser medida usando-se calculadoras online de preços de opções que avaliem as opções financeiras de vendas. No caso do Banco X, a capacidade de recuperar US$ 500 milhões dois anos depois do fechamento do negócio gera um VA de aproximadamente US$ 17 milhões. Se partíssemos do princípio de que a aquisição poderia ser vendida por US$ 650 milhões dois anos depois, isso geraria um VA de aproximadamente US$ 49 milhões. Se o Banco X tivesse usado essa análise e aumentado seu lance final para US$ 849 milhões, sua oferta teria eclipsado os US$ 840 milhões do lance vencedor.

Por meio desse raciocínio diferente, chegamos a uma percepção ampliada de valor: Valor total = VPL + VO +VA. O cálculo do VO é um pouco mais difícil — não há substituto para ele no cálculo do preço de uma opção financeira — e uma discussão de sua derivação está além do objetivo deste artigo. O que os leitores devem ter em mente é que os ativos H2 e H3 criam valor além do que a análise de FCD é capaz de capturar.

Portanto, o que houve de errado com o Banco X? Em nossa opinião foi sua dependência exclusiva do VPL como medida de valor. Isso fez com que o Banco X negligenciasse ou subestimasse o valor potencial oculto nos segmentos de H2 e H3 das empresas-alvo. A análise incompleta de valor do Banco X — aliada ao seu desconforto diante da incerteza, e também por querer evitá-la — criou um falso negativo. A empresa-alvo foi subavaliada e fez com que o Banco X chegasse ao seu limite, o que permitiu a vitória do concorrente.

Fica a lição de que a incerteza é quase sempre onde estão as maiores oportunidades de crescimento real. Por isso, precisamos ampliar nossas ferramentas analíticas incluindo a possibilidade de retornos potenciais que podem estar nas faixas mais incertas de H2 e H3 de uma aquisição.

Citando a Universia Knowledge@Wharton

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"Armadilha negligenciada em fusões e aquisições: os falsos negativos." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [23 March, 2011]. Web. [24 November, 2020] <http://www.knowledgeatwharton.com.br/article/armadilha-negligenciada-em-fusoes-e-aquisicoes-os-falsos-negativos/>

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"Armadilha negligenciada em fusões e aquisições: os falsos negativos" Universia Knowledge@Wharton, [March 23, 2011].
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