Estoques de commodities voláteis geram novas formas de lucros aos investidores

O petróleo está perto de 100 dólares o barril em grande parte por causa da expansão econômica da China. A demanda pelo etanol está empurrando os preços para cima. Os preços da soja estão subindo porque muitas lavouras do produto foram substituídas por plantações de milho. Em suma, os preços das commodities estão subindo no mundo todo provocando fortes mudanças nos mercados futuros de commodities, em que os operadores compram e vendem contratos com base em preços a serem pagos meses depois.

 

Todo o mundo sabe que os preços são regidos pela lei da oferta e da procura. No entanto, ninguém sabe muito bem quais as possíveis sutilezas resultantes dessa interação nos mercados de commodities — tampouco se sabe quais seriam as formas mais adequadas para se lucrar com essa situação. “Os futuros de commodities são um ativo muito pouco estudado em comparação com as ações, por exemplo”, diz Gary B. Gorton, professor de Finanças da Wharton.

 

Um novo trabalho da autoria de Gorton, Fumio Hayashi, da Universidade de Tóquio e K. Geert Rouwenhorst, de Yale, mostra como os investidores podem obter lucros maiores a partir de estratégias de comercialização de futuros calcadas no volume de uma determinada commodity em estoque. Os retornos — ou “prêmios de risco” — são maiores no momento em que os estoques reduzidos tornam os preços mais voláteis, foi a conclusão de Gorton e de seus colegas.

 

Durante o período estudado, de 1990 a 2006, uma estratégia de comercialização que se preocupasse com as commodities de estoques reduzidos teria gerado retornos anuais médios de 13,34%, ante 4,62% propiciados por estratégias baseadas em grandes volumes de estoques e cerca de 9% com base em estratégias que ignorassem os níveis de estoques. “Mostramos o retorno será maior se o investidor se dispuser a correr riscos mais acentuados”, diz Gorton.

 

Vale ressaltar que a pesquisa mostra como mensurar níveis de estoques de difícil medição observando a relação entre os preços nos mercados correntes de futuros, ou à vista, onde as commodities são adquiridas para entrega imediata. Quando o preço corrente sobe mais do que o futuro, os operadores deduzem que houve queda no nível de estoque — proporcionando boas oportunidades para ganhos significativos. As descobertas feitas, que poderão ser especialmente úteis para os investidores institucionais e consultorias de comercialização de commodities são descritas em um estudo intitulado “Elementos fundamentais de retornos de futuros de commodities” [The Fundamentals of Commodity Futures Returns].

 

O novo estudo dá seqüência ao trabalho anterior de Gorton e Rouwenhorst em que, segundo os autores, os retornos propiciados pelas commodities ao longo do tempo são tão elevados quanto os das ações, embora os especialistas acreditem há tempos o contrário. O trabalho referido, descrito em um estudo intitulado “Fatos e fantasias a respeito dos futuros de commodities”, concluía também, de modo surpreendente, que as commodities não são tão arriscadas quanto as ações. “Nosso trabalho consiste, em parte, em tentar entender o fator determinante desses retornos”, disse Gorton em relação ao estudo complementar. “Trabalhamos de modo muito mais específico […] para tentar explicar o que impulsiona o prêmio de risco no decorrer do tempo e em relação às commodities individuais.”

 

Seguro contra quedas de preços

O trabalho aparece no momento em que os mercados de commodities estão em expansão. O rápido crescimento econômico da China, Índia e outros países aumentou a demanda de petróleo, metais e muitas outras commodities, assim como o uso de grãos para a produção de etanol como alternativa à gasolina. A movimentação atraiu um número maior de investidores. Surgem novas bolsas de commodities, e as mais velhas estão se expandindo e se convertendo em modelos lucrativos em busca de novos produtos para comercialização, tais como contratos futuros.

 

A demanda intensa é sinal de que muitos estoques de commodities estão significativamente baixos. Isso torna os preços mais voláteis porque os compradores desse segmento não sabem ao certo como será o cenário das ofertas futuras.

 

Os produtores de commodities se vêem então impelidos para os mercados de futuros, o que lhes dá uma espécie de seguro contra quedas de preços, já que fecham hoje os preços de amanhã. Os investidores ficam ansiosos para colher os prêmios oriundos da oferta desse seguro por meio de contratos de futuros. Conseqüentemente, esses contratos tornaram-se mais líquidos, ou fáceis de comercializar, diz Gorton. “A indústria de futuros como um todo está crescendo em proporções espantosas.”

 

O contrato de futuro é um acordo por meio do qual o vendedor entrega uma quantidade específica de commodity em uma data determinada por preço previamente acordado no presente. Depois de criado, um contrato padronizado pode ser comercializado em um mercado secundário. Na prática, somente cerca de 2% dos contratos são usados na concretização da entrega efetiva de uma commodity. Na maioria das vezes, as partes simplesmente compram ou vendem outros contratos que lhes permitam equilibrar as obrigações incorridas anteriormente. Os lucros e os prejuízos são determinados pelas diferenças de preços entre os dois contratos.

 

Um contrato de futuro de milho comercializado na Junta Comercial de Chicago, por exemplo, prevê a entrega de 5.000 alqueires do produto. Recentemente, contratos de entrega a serem feitos em março de 2008 foram comercializados por cerca de 3,90 dólares o alqueire. O detentor do contrato, portanto, está obrigado a pagar 19.500 dólares pela aquisição de 5.000 alqueires em março do ano que vem.

 

Um produtor de milho, por exemplo, poderá redigir, ou vender, um contrato desse tipo para fechar o preço de uma venda em uma data posterior. Dessa forma, o produtor agrícola fica segurado contra o risco de que o preço de mercado, ou corrente, despenque. Por outro lado, o investidor ou especulador fornece o seguro e espera que o preço suba.

 

Se o preço em março do ano que vem for de 4 dólares o alqueire, o investidor ganhará 10 cents por alqueire, ou 500 dólares por contrato, usando o contrato para comprar — por 3,90 dólares — o milho que será vendido por 4 dólares. O agricultor teria, na verdade, pago ou aberto mão de 10 centers o alqueire para não correr o risco de receber menos do que 3,90 dólares. Se o preço cair para 3,80, o detentor do contrato perderia 10 cents por alqueire, ou 500 dólares por contrato, e o agricultor teria evitado um prejuízo de 500 dólares.

 

Em seu trabalho anterior, Gorton e Rouwenhorst analisaram 36 mercados futuros de commodities ao longo de 45 anos. Os autores constataram que, em termos anuais, os contratos de futuros subestimaram os preços correntes futuros em 5%, proporcionando dessa forma um retorno substancial aos investidores de futuros.

 

O novo trabalho analisa o papel fundamental desempenhado pelos estoques — commodities armazenadas para venda futura. Os estoques servem como uma espécie de proteção contra as flutuações da oferta, e de acordo com a Teoria da Armazenagem, quando os estoques estão baixos, os preços correntes são mais voláteis, uma vez que os compradores de commodities ignoram se haverá oferta suficiente.

 

Os mercados futuros são uma espécie de seguro contra a volatilidade de preços futuros. Portanto, no momento em que os estoques elevam o risco de volatilidade dos preços, o custo desse seguro deve subir. Isso implica maiores retornos para os detentores de contratos que assumem tais riscos.

 

Previsão de níveis de estoques

Gorton e seus colegas utilizaram os dados de preços dos estoques e de futuros em 31 commodities para avaliar de que modo duas carteiras de contratos futuros teriam se saído de 1969 a 2006. Uma carteira foi ajustada mensalmente, de forma que sempre tivesse contratos futuros de commodities com estiques acima do normal. O retorno foi de 4,62% ao ano. A segunda carteira, que monitorava commodities com estiques baixos, proporcionou um retorno de 13,34% ao ano. Uma terceira carteira constituída por um simples índice formado por quantidades iguais de cada commodity gerou um retorno de 8,98% ao ano.

 

A carteira com níveis baixos de estoque revelou-se um pouco mais arriscada do que o índice simples de composição equilibrada, porém o nível mais acentuado de risco foi mais do que compensado pelo retorno adicional, diz Gorton.

 

A descoberta em si mesma não apresenta uma estratégia comercial interessante, porque os dados de estoque, em geral, não se acham disponíveis tão rapidamente quanto seria necessário. Portanto, os autores analisaram meios de deduzir os níveis de estoque com base em dados de preços futuros e correntes. A primeira estratégia trabalha com um modelo baseado em  “futuros” — isto é, a diferença entre o preço corrente que o investidor pagaria hoje e o preço futuro que ele estaria disposto a pagar hoje, mas que só se concretizará mais adiante. Quando o nível dos estoques cai, o preço corrente sobe porque a oferta é pequena em relação à demanda. O preço dos futuros sobe também, mas não muito, porque os operadores acreditam que os estoques serão repostos gradualmente antes do vencimento das entregas contratadas. Conseqüentemente, aumenta o fosso entre preços presentes e futuros.

 

Analisando os dados de 31 commodities, os autores constataram que havia efetivamente uma coincidência entre uma base acima da média e a existência de um baixo nível de estoques, e vice-versa.  “A evidência empírica é coerente com a predição da Teoria da Armazenagem, e mostra que a base é um indicador importante do nível de estoque de uma commodity”, concluíram os autores.

 

De igual modo, constataram também que os retornos anteriores sobre contratos de futuros são bons indicadores dos níveis atuais de estoque. Retornos elevados, por exemplo, coincidem com a diminuição da oferta, o que corresponde à redução dos estoques. Portanto, os operadores podem recorrer aos preços para determinar em que momento os estoques caíram para níveis que poderão tornar os contratos futuros especialmente rentáveis, observam Gorton e seus colegas.

 

Os autores criaram duas carteiras para testar essa descoberta. Na primeira, classificaram as commodities de acordo com suas bases de futuros. Nesse caso, a base foi definida como a diferença entre o preço dos contratos a vencer proximamente menos o preço dos contratos a vencer posteriormente — três meses depois, por exemplo. A carteira de Base Alta continha volumes iguais de contratos de commodities situados na metade superior do ranking, e foi ajustada a cada mês à medida que os rankings mudavam. Os autores constataram que, de 1990 a 2006, a carteira produziu retornos anuais médios de 14,67% ante cerca de 9% gerados por um índice de contratos futuros que não levou a base em consideração.

 

No caso da segunda carteira, as commodities foram classificadas de acordo com os retornos do seu contrato de futuros referentes aos 12 meses anteriores. Cinqüenta por cento das commodities com retornos maiores foram postas na carteira e ajustadas todos os meses de acordo com as variações dos rankings. De 1990 a 2006, esta carteira de Força Relativa teria propiciado um retorno de 16,67% ao ano. Embora ambas as carteiras fossem ligeiramente mais arriscadas do que o índice, o risco foi mais do que compensado pelos retornos extraordinários obtidos.

 

Por fim, os autores analisaram de que modo suas estratégias de negócios se comportariam em relação à concorrência no mundo real — as consultorias de avaliação de commodities, que operam pools de investimentos semelhantes aos fundos de hedge.  Para isso, os autores recorreram às carteiras de Base Alta e de Força Relativa, no pressuposto de que o investidor compraria esses contratos. Além disso, trabalharam também com a hipótese de que o investidor venderia os contratos que estivessem na metade inferior dos dois rankings. Essa estratégia recorreria ao mau desempenho das commodities de base baixa e força relativa precária. O estudo também tomou como pressuposto o fato de que o investidor pagaria taxas anuais de 2% sobre os ativos, isto é, valores semelhantes às taxas pagas pelas consultorias.

 

De 1990 a 2006, essa estratégia teria gerado retornos de 10,88% em média ao ano, ante 5,76% propiciados pelo índice de desempenho padrão das consultorias publicado pelo Barclay Trading Group. “Quem elaborasse estratégias comerciais baseadas nesses indicadores teria se saído muito bem”, disse Gorton. “Aliás, teria se saído bem melhor do que as consultorias.”

Citando a Universia Knowledge@Wharton

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"Estoques de commodities voláteis geram novas formas de lucros aos investidores." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [14 November, 2007]. Web. [22 August, 2019] <http://www.knowledgeatwharton.com.br/article/estoques-de-commodities-volateis-geram-novas-formas-de-lucros-aos-investidores/>

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