O escândalo da LIBOR: como aconteceu e o que se pode esperar?

Quando os órgãos reguladores do Reino Unido e dos EUA anunciaram que haviam chegado a um acordo com o banco Barclays depois que veio à tona a manipulação da LIBOR pela instituição financeira — a LIBOR é a taxa de juros usada como referência no mundo todo —, muita gente ficou boquiaberta com as decisões tomadas. Em primeiro lugar, aplicou-se ao infrator uma multa colossal de US$ 450 milhões, o que mostra a seriedade do caso, além das previsões dos analistas de que a LIBOR poderia impactar as taxas de juros de empréstimos e investimentos na faixa de US$ 350 trilhões a US$ 800 trilhões. Isto mesmo: trilhões, com "T".

Agora, tudo indica que vários outros bancos de grande porte podem estar envolvidos. Cerca de uma dúzia de instituições mundiais famosas estariam sob investigação acusadas de manipular a taxa para auferir lucros ou para parecer financeiramente mais saudáveis do que de fato eram. Os órgãos reguladores podem ter feito vista grossa ao que se passava. Diversas ações civis impetradas por investidores, fundos de pensão, entidades governamentais e outras instituições com transações atreladas a LIBOR poderão acarretar prejuízos de bilhões de dólares aos grandes bancos.

"O que mais me chama a atenção é o fato de que, mais uma vez, uma falha inesperada aparece num ponto qualquer do sistema com consequências devastadoras", observa Itay Goldstein, professor de finanças da Wharton.

Como foi que essa confusão começou, quem foi prejudicado e o que se pode fazer para consertá-la?

"Chocado" com as notícias

Alguns aspectos surpreendentes dessa história: muita gente achava que o assunto já tivesse sido liquidado anos atrás. Os primeiros sinais de que havia problemas surgiram em 2007 e 2008. Depois disso, a Associação dos Bancos Britânicos (BBA), responsável pelo cálculo diário da LIBOR com base nos dados fornecidos pelos bancos conveniados, tomou medidas para impedir que a manipulação dos números continuasse. Ocorre que as medidas tomadas para blindar o sistema não eram de modo algum indevassáveis.

"É impressionante que as pessoas fiquem surpresas em saber que a LIBOR pode ser manipulada", observa Richard J. Herring, professor de finanças da Wharton, comparando a reação recente das pessoas à do policial que se sentiu "chocado!" ao saber da jogatina que corria no Rick's em Casablanca. "A suspeita já era mais ou menos conhecida desde, pelo menos, 2007", diz Herring, acrescentando que "depois da crise, a taxa passou a ser fixada pela Associação Britânica de Bancos de acordo com uma estratégia ligeiramente modificada com a intenção de ser mais transparente, mais representativa em sua abrangência e mais difícil de manipular".

Vinte dos maiores bancos do mundo fornecem os valores de suas taxas de juros ao BBA às 11 da manhã diariamente. Embora a sigla LIBOR (London Interbank Offered Rate) pareça indicar uma única taxa, os cálculos são feitos para dez moedas tendo em vista empréstimos de 15 anos com prazos que vão do overnight a 12 meses.

O procedimento de fixação de cada uma das taxas de referência é o mesmo. "O BBA ignora 25% das cotações mais elevadas e 25% das mais baixas e tira a média tomando por base os 50% restantes", diz Herring. "À primeira vista, parece altamente improvável que um banco possa manipular a taxa; no entanto, se analisarmos mais detidamente o que se passa, veremos que é possível fazê-lo."

Suponhamos um banco cuja taxa real esteja entre as 25% mais altas, porém o banco informa um valor entre as 25% mais baixas. Isso permite que a taxa de outro banco, efetivamente entre as mais baixas, seja alçada ao quartil mediano, diz Herring. Desse modo, uma taxa baixa que deveria ter sido descartada acaba sendo usada no cálculo. "O impacto sobre a cotação da LIBOR pode ser muito grande." Se vários bancos fizerem o mesmo, a média certamente será mais baixa do que deveria ser.

"O grande problema", acrescenta Herring, "é que a LIBOR é uma taxa hipotética — é a taxa que cada um dos 20 bancos conveniados crê que teria de pagar se fosse tomar um empréstimo às 11 da manhã. Não é uma taxa para transações, e embora seja possível ter acesso a cotação de cada banco, não é possível saber quanto foi a taxa de cotação da LIBOR de cada banco em relação a uma transação efetivamente realizada".

No fundo, é um sistema baseado na confiança.

Por que as mudanças introduzidas pela BBA não puseram fim à manipulação dos dados? Porque os bancos se sentiram encurralados, diz Krista Schwarz, professora de finanças da Wharton. "O grande problema, sobretudo em 2008, foi que todos os bancos queriam mostrar que podiam contratar empréstimos a um custo mais barato do que a realidade permitia, para que não houvesse dúvidas quanto à sua solvência."

Mas se as taxas LIBOR podem ser tão facilmente manipuladas, por que usá-las? Afinal de contas, o mundo financeiro oferece uma quantidade imensa de taxas fixadas pelo mercado que são impossíveis de manipular. As taxas dos títulos dos governos e das empresas, por exemplo, são governadas pela oferta e pela demanda e podem ser rastreadas monitorando-se as negociações feitas, o que não é possível no caso das taxas LIBOR.

"É incrível que a LIBOR tenha se tornado tão importante, dada a falta de precisão e de monitoramento" — por parte dos órgãos reguladores — das taxas fornecidas pelos bancos, avalia Jeremy Siegel, professor de finanças da Wharton. "De certa forma, a LIBOR não passa de uma convenção", acrescenta Mark Zandi, economista chefe da Moody's Analytics. Ela é "um produto histórico", diz. Os bancos continuam a usá-la porque a usavam no passado

Teoricamente, a LIBOR reflete o que os bancos esperam pagar na hora de contratar empréstimos entre si diariamente. "Eles analisam a taxa que esperam pagar pelos empréstimos contratados, e não a taxa real" que efetivamente pagam, diz Goldstein. O propósito do sistema é o de revelar o custo real do dinheiro para o banco, incorporando todas as avaliações do mercado, minuto a minuto, no que se refere ao risco de emprestar aos bancos participantes. Já a taxa de um título do Tesouro dos EUA, embora seja fixada com maior transparência, não inclui o risco de um possível calote. Os investidores acreditam que o governo americano pagará suas dívidas, ao passo que não têm tanta certeza assim em relação a um banco. Portanto, as duas taxas refletem um conjunto distinto de preocupações.

A LIBOR nunca deu muito problema antes da crise financeira. Portanto, não havia muita razão por que duvidar de sua utilização, que foi se expandindo devido ao predomínio de Londres sobre os mercados financeiros mundiais, bem como a uma certa mentalidade de rebanho e à tradição: já que tantas instituições usam a LIBOR, as outras simplesmente decidiram usá-la também.

"A LIBOR afeta um número elevado de tomadores finais cujos prazos de contratação variam. Fazem parte desse grupo empresas e municípios com dívida a juros flutuantes e, principalmente, famílias com hipotecas de taxa ajustável, empréstimos estudantis e alguns cartões de crédito", observa Nikolai Roussanov, professor de finanças da Wharton. Na verdade, acrescenta, cerca de 50% das hipotecas com taxas ajustáveis nos EUA acompanham a LIBOR. Via de regra, as hipotecas são recalculadas a cada 12 meses acrescentando-se um número fixo de pontos percentuais à taxa LIBOR do dia. Quanto mais alta a taxa, mais elevado o pagamento mensal do tomador, e vice-versa.

Embora uma taxa artificialmente baixa beneficie os tomadores reduzindo suas prestações mensais, tal benefício provavelmente terá sido pequeno, diz Roussanov, uma vez que os casos de manipulação para baixo, ao que tudo indica, duraram pouco.

Mudança minúscula e ganhos polpudos

Mais importante do que os empréstimos ao consumidor é a utilização da LIBOR para os contratos de derivativos de renda fixa, diz Roussanov, acrescentando que os mais comuns são os swaps de taxa de juros, em que uma das partes faz pagamentos fixos regulares à outra, enquanto esta faz um pagamento com taxas flutuantes à primeira com base na LIBOR. Os swaps têm várias utilidades como, por exemplo, a exposição do investidor às mudanças nas taxas de juros. Com o swap, cada um dos lados faz, portanto, uma aposta baseada na relação entre taxas fixas e flutuantes. Sempre que as taxas LIBOR não forem o que deveriam ser, alguns traders ganharão mais do que deveriam ganhar; outros, menos. No final de 2011, o valor dos contratos de swaps em circulação era de cerca de US$ 18 trilhões, informa Roussanov.

Os agentes do governo também estão investigando evidências de que alguns bancos teriam manipulado a LIBOR para aumentar os ganhos de contratos específicos, já que uma mudança minúscula na LIBOR pode resultar em milhões de dólares para as posições de grande porte.

Na maior parte do tempo, as taxas LIBOR acompanham outras taxas mais fáceis de investigar, sinal de que a LIBOR reflete, de fato, e com precisão, a subida e a queda das taxas predominantes. Contudo, essa relação muda às vezes, causando perplexidade. A partir de 2007, a lacuna entre as taxas LIBOR e as taxas fixadas pelo mercado, como os Fed Funds [taxa básica de juros do Fed], começaram a se distanciar, um evento alarmante que se agravou em 2008, diz Siegel. "Fiquei atônito com o aumento estratosférico da taxa, prejudicando os tomadores."

A taxa LIBOR subiu depois da falência do Lehman Brothers em 2007, repercutindo as preocupações em torno da saúde financeira dos bancos, que receavam emprestar uns aos outros. Com isso, o volume de empréstimos caiu drasticamente, diz Siegel. Depois, o processo se inverteu, e a LIBOR caiu um ponto percentual em comparação com o título da dívida do Tesouro americano, revertendo a relação usual.

"Os analistas viram com suspeita o que se passava", lembra Herring. Embora a taxa comparativamente mais baixa da LIBOR sinalizasse para os credores que os bancos mereciam uma certa confiança, outras taxas do mercado, como o Overnight Index Swap Rate, mostravam justamente o oposto. Em meio à pior crise financeira desde a Grande Depressão, com os mercados totalmente congelados, era impossível crer que os bancos estivessem emprestando entre si a taxas tão razoáveis. "Talvez este seja outro bom exemplo da Lei de Goodhart: sempre que privilegiamos uma taxa com objetivos políticos, isso a torna suscetível à manipulação", observa Herring.

Depois do Lehman, os investigadores começaram a explorar o sistema de fixação da LIBOR. "A suspeita era de que vários bancos que estavam com problemas para se financiar no mercado haviam tentado manipular seu desgaste com taxas muito mais baixas do que aquelas que teriam de pagar — supondo-se, é claro, que conseguissem contratar algum empréstimo", diz Herring.

Além dessa tentativa de melhorar a imagem, os investigadores começaram a suspeitar que houvesse outros motivos, acrescenta Herring. "Ao analisarem as alegações de que os bancos estariam manipulando para baixo as taxas, os investigadores descobriram e-mails sugerindo que pelo menos um banco tentou manipular a LIBOR para aumentar os lucros nas datas de rolagem de suas dívidas, num acerto com transações futuras em eurodólares e swaps baseados na LIBOR." Goldstein salienta que "os bancos têm todo tipo de contrato atrelado a LIBOR; portanto, a diminuição da taxa pode elevar seu lucro". Manipular a taxa para incrementar os lucros é fraude, diz.

Como se nada estivesse acontecendo

A recente enxurrada de notícias sugere que vários dos maiores bancos do mundo estavam manipulando as taxas LIBOR, e que os órgãos reguladores tinham algum conhecimento do que se passava, mas pouco fizeram, talvez porque quisessem também transmitir confiança aos bancos em meio à crise financeira. "Há uma estranha ironia em tudo isso", diz Zandi, salientando que era realmente importante elevar o nível de confiança nos bancos durante a crise. "É um escândalo e tanto; por outro lado, a manipulação da taxa pode ter ajudado a evitar uma crise ainda maior."

"Não vejo por que eles teriam tolerado a manipulação da taxa proporcionando lucros aos bancos particulares em transações particulares", diz Herring a respeito dos órgãos reguladores. "Contudo, sua preocupação com a confiança generalizada no sistema bancário durante o aprofundamento da crise torna plausível o fato de que os órgãos reguladores tenham assistido com prazer ao declínio da LIBOR e talvez não tenham se sentido tentados a fazer perguntas muito comprometedoras."

Schwarz acrescenta que os reguladores tinham muita coisa em que pensar na época e "provavelmente não acharam que esse fosse um problema urgente. Além disso, não dispunham de ferramentas à altura para lidar com o problema. É difícil imaginar o que os órgãos reguladores americanos poderiam ter feito em tempo real para lidar com uma taxa produzida em Londres".

Este não é, porém, um caso em que, se não houve danos, então tudo bem. Quem comprou casa, por exemplo, tomou dinheiro emprestado, e teria se beneficiado com uma LIBOR artificialmente baixa, porque isso se refletiria nas mensalidades, que teriam sido menores do que foram. Isso, porém, teria acontecido à custa dos credores e de seus acionistas. "Se cobram a taxa errada, não é justo nem para uma parte e nem para a outra", diz Siegel.

Como as mudanças na LIBOR também são responsáveis por vários tipos de investimentos, é evidente que os fundos de pensão, fundos mútuos, municípios e outros investidores também foram prejudicados. Uma série de ações foi impetrada por investidores e, embora os casos levem anos para ser julgados, alguns analistas preveem que os grandes bancos tenham de pagar bilhões em prejuízos, o que não deixará feliz nenhum dos seus acionistas.  

Outra baixa, diz Herring, é a confiança nos grandes bancos. A indústria bancária tem procurado impedir uma regulação mais severa depois da crise financeira, porém a desconfiança da população poderá frustrar esse objetivo.  Além do escândalo da LIBOR, o público tem sido bombardeado com notícias sobre prejuízos bilionários nas negociações do JPMorgan Chase, além de alegações de que os assessores financeiros dos bancos teriam aconselhado os investidores a investir em fundos mútuos do tipo house-brand [em que a empresa que comercializa o fundo é também seu proprietário], cujo desempenho foi pior do que a dos fundos concorrentes. Para os críticos dos bancos, o caso da LIBOR apenas evidencia ainda mais o fato de que os bancos não merecem confiança e que há necessidade de uma supervisão e restrições mais severas.

A LIBOR poderia, inclusive, se tornar um fator importante na campanha presidencial dos EUA, já que o republicano Mitt Romney quer anular as leis de reforma Dodd-Frank aprovadas, com o apoio do presidente Obama, depois da crise.

Na verdade, há pouco ou quase nada na Dodd-Frank que se aplique ao caso da LIBOR, diz Schwarz, ressaltando que ela espera que o escândalo da LIBOR fortaleça o lado daqueles que desejam regulações mais rígidas. "Os efeitos nesse sentido parecem mais fortes no Reino Unido do que nos EUA", diz. "Uma vez que a LIBOR é produzida em Londres, é a regulação do Reino Unido que tem mais peso. Por enquanto, os órgãos reguladores do Reino Unido não têm nenhuma autoridade de regulação direta sobre a LIBOR, mas espero que isso mude."

A regulação dos mercados financeiros é sempre uma coisa muito delicada, acrescenta Goldstein. "Quando os banqueiros não têm restrições às suas ações, ou não há regulação que os restrinja, fazem o que acham melhor para os seus interesses. Se não quisermos que façam determinadas coisas, e não ponham o sistema em risco, é preciso que haja mais regulações e limitações […] Mas não se deve chegar ao extremo oposto de deixar tudo nas mãos do governo."

Escolhendo outra referência

No futuro, será preciso responder a uma pergunta crucial: a LIBOR deveria ser substituída por outra taxa de referência menos suscetível à manipulação? Contudo, ELA está de tal modo incrustada no sistema financeiro que seria impossível eliminá-la da noite para o dia. Além disso, diz Herring, a LIBOR não há outra taxa que se compare a ela no que diz respeito à ampla variedade de prazos que oferece, do overnight a um ano.

Herring salienta que os responsáveis pela fixação das taxas deveriam perguntar aos bancos a que taxas gostariam de emprestar, em vez de imaginar a que taxas poderiam emprestar. "Isso diminuiria o incentivo à manipulação". Outra alternativa, acrescenta, consistiria em usar as taxas reais de transação, como a Overnight Index Swap Rate, a taxa dos títulos do Tesouro americano, ou alguma outra.  Essas taxas seriam mais difíceis de manipular, mas não oferecem atualmente tantas aplicações quanto as taxas LIBOR.

"Em face do escândalo da LIBOR, acho que deveríamos repensar a forma como todos esses instrumentos de dívida são precificados", diz Zandi. "Por que não tomar por base o preço de algo como as taxas básicas do Fed [Fed Funds], ou as taxas de juros das reservas, ou qualquer outra coisa cujo cálculo seja preciso?"

Schwarz, que trabalhou na mesa de mercado monetário do Fed, acredita que há opções, desde que os participantes desse mercado cheguem à conclusão de que a LIBOR está comprometida demais para ser salva. "O mais óbvio consiste em recorrer a uma taxa baseada em transações reais", diz. "Isso já acontece no caso das taxas básicas efetivas do Fed publicadas pelo Federal Reserve Bank de Nova York. É feito também no caso de transações em eurodólares em Nova York, os NYFR. Não vejo por que isso não possa começar a funcionar rapidamente."

Citando a Universia Knowledge@Wharton

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"O escândalo da LIBOR: como aconteceu e o que se pode esperar?." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [25 July, 2012]. Web. [10 August, 2020] <http://www.knowledgeatwharton.com.br/article/o-escandalo-da-libor-como-aconteceu-e-o-que-se-pode-esperar/>

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"O escândalo da LIBOR: como aconteceu e o que se pode esperar?" Universia Knowledge@Wharton, [July 25, 2012].
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