Private equity no Brasil: o início de uma nova era

A indústria relativamente jovem de private equity (PE) no Brasil passou por uma expansão sem precedentes desde 2004, ocasião em que os investidores decidiram testar o desempenho dos gestores de fundos interessados nessa potência mundial emergente. No decorrer dos últimos seis anos, o volume de capital investido em PE na região cresceu quase que seis vezes chegando a aproximadamente US$ 28 bilhões atualmente. O varejo, TI e os setores industriais receberam a maior parte dos investimentos. O que chamou tanto a atenção dos investidores no Brasil?

Os investidores se deixaram seduzir pelas oportunidades de PE no Brasil atraídos pela combinação de uma política macroeconômica encorajadora, condições favoráveis de mercado e mudanças regulatórias que produziram bons resultados. Eventos recentes, como a melhora da classificação da dívida do governo para a categoria de grau de investimento, as descobertas de reservas substanciais de petróleo e os preparativos para sediar a Copa do Mundo de 2014 e as Olimpíadas de 2016, contribuíram para intensificar ainda mais o entusiasmo por uma região que já vinha crescendo progressivamente. Esses desdobramentos animadores permitiram ao Brasil se destacar por seus próprios méritos. No entanto, eles são especialmente persuasivos quando justapostos a um conjunto de realidades relativamente desalentadoras em outras partes do mundo. Como disse José Augusto Carvalho, diretor do Grupo Axxon: "Os investidores estão reavaliando seu conceito de 'arriscado' e se dando conta de que o Brasil não é tão longe assim como as pessoas antes imaginavam."

É verdade que outros problemas persistem. As taxas reais de juros no Brasil, por exemplo, ainda estão entre as mais elevadas do mundo; o sistema judiciário brasileiro não é tão eficiente quanto deveria ser, e os investidores em PE na região geralmente não têm muita experiência. O setor de PE provavelmente terá de passar por várias mudanças dolorosas se quiser crescer e chegar a uma nova era de estabilidade em que investidores e gestores sejam capazes, de fato, de administrar com sucesso esse mercado. De modo geral, porém, são enormes as oportunidades à disposição das empresas de PE que queiram se beneficiar da expansão iminente, ao que tudo indica, da economia brasileira nos próximos anos contribuindo, ao mesmo tempo, com esse avanço.

Os últimos 30 anos da história brasileira podem ser divididos em períodos distintos que ajudam a esclarecer as mudanças radicais por que o país passou e explicam a transformação do Brasil em oportunidade de investimento extremamente atrativa para os investidores. No primeiro período, de 1980-1994, o Brasil teve 15 ministros da fazenda, cinco presidentes e seis moedas. Esse período foi marcado pelo crescimento lento do PIB (2,1% ao ano), taxas de juros elevadas (45% em 1994) e desvalorização da moeda que resultou numa inflação extraordinária (em 1993, a inflação chegou a 5.000%).

De 1995 até hoje, o contraste não poderia ser maior: o Brasil teve três ministros da Fazenda, dois presidentes e uma moeda, o real. Esse período impressionante de estabilidade começou com uma política econômica sensata que atacava a inflação através do plano real, introduzido pelo então ministro da Fazenda Fernando Henrique Cardoso. O sucesso da estabilização da moeda combinado com níveis de dívida líquida mais baixos e aumento das reservas em moeda estrangeira (de US$ 49 bilhões, em 2003, para US$ 239 bilhões no final de 2009), resultaram na redução expressiva das taxas reais de juros (de 45%, em 1994, as taxas caíram para 8,75% em 2009) e num período de estabilidade macroeconômica generalizada que se tornou a base do crescimento sustentável do país na década passada.

Crescimento impelido pelo consumidor: uma nova classe média

O Brasil sempre foi um dos países mais desiguais do mundo no tocante à distribuição de renda e de riqueza. Na última década, porém, houve um avanço considerável no número de brasileiros que saíram das classes mais baixas e migraram para a classe média, especificamente para a Classe C. Trata-se de brasileiros que ganham salários mensais entre US$ 581 e US$ 2.508, e que passaram de 42% da população, em 2004, para 52% em 2008, e correspondem hoje a mais de 100 milhões de pessoas. Embora os programas sociais, como o Bolsa Família, tenham recebido muita publicidade, os fatores que mais contribuíram para o crescimento da Classe C foram o aumento do salário real para os trabalhadores e a ampliação do crédito ao consumidor.

Um dos principais economistas brasileiros assinala que para cada 1% de aumento no PIB brasileiro, a renda per capita da Classe C aumentou, em média, cerca de 7% nos últimos anos. Enquanto isso, o crédito bancário, que praticamente desapareceu na época da instabilidade macroeconômica, cresceu de forma espetacular. Em 2003, o crédito representava cerca de 24% do PIB brasileiro; em junho de 2010, esse valor era de 46%. O crédito, além disso, foi ampliado para o valor recorde de 48% para a Classe C em 2009.

A combinação de salários reais maiores com a expansão do crédito alimentou uma nova classe de consumidores que queria comprar casa, carro e outros bens de consumo. O sucesso da Positivo Informática, maior fabricante brasileira de computadores pessoais, é exemplo desse fenômeno. De 2005 a 2009, o índice de crescimento anual composto de receita bruta da empresa superou os 108%, uma vez que a penetração do PC entre consumidores da Classe C dobrou, passando de 16% para 32%.

O recente sucesso e o potencial futuro da Positivo Informática são exemplos das oportunidades extraordinárias à disposição dos fundos de PE e que resultam do crescimento de uma demanda capitaneada pelo consumidor brasileiro. É importante frisar que somente 500 das 12 milhões de empresas do país têm ações em bolsa. As demais entidades privadas constituem um conjunto consideravelmente grande de possíveis investimentos excepcionais para os fundos de PE e, em última análise, para os mercados públicos.

Principais mudanças regulatórias

Diversas mudanças importantes na legislação contribuíram para aumentar o interesse dos investidores locais e estrangeiros de PE. Uma das melhoras mais importantes para o investimento em PE no Brasil ocorreu em 2003, ocasião em que o governo aprovou diversas leis para tornar legal o registro dos fundos de PE no Brasil, para regular essas entidades e lidar com suas obrigações formais com base em um procedimento semelhante ao empregado na estrutura da sociedade em comandita simples (Limited Partnership) usada nos EUA e na Europa. No passado, os fundos não tinham um arcabouço jurídico em que basear sua atividade e se comportavam como investidor estrangeiro. Isso mudou em 2003 com a introdução dos FIPs (Fundos de Investimentos em Participações), veículos de investimento que se beneficiam de isenções fiscais sobre ganhos de capital, conforme ocorre em outros mercados de PE desenvolvidos.

O governo brasileiro aprovou também várias reformas nos últimos cinco anos relacionadas à regulação dos direitos dos acionistas majoritários e minoritários. Essas reformas ampliaram os direitos (de preferência, tag-along, entre outros) dos acionistas minoritários e deram maior clareza e segurança aos investidores. Como consequência, houve um aumento no número de investimentos minoritários no Brasil. O fundo Gávea, um dos fundos de PE mais bem-sucedidos do Brasil (adquirido recentemente pelo JP Morgan), aproveitou-se dessas reformas para pôr em prática uma estratégia vitoriosa baseada em posições minoritárias. Um exemplo recente desse tipo de atividade é o investimento do fundo na Odebrecht, um dos mais importantes conglomerados de engenharia e construção do país, que abriu a estrutura de capital de suas subsidiárias para atrair investimentos para os seus negócios nas indústrias de petróleo, gás e infraestrutura, em que a demanda de capital é muito grande.

As novas regulações introduzidas no mercado de capitais também tiveram um papel importante nas oportunidades de liquidez cada vez mais numerosas para os investimentos em PE. Essas regulações mais rigorosas foram introduzidas principalmente com a criação do Novo Mercado e do Mercado Mais, dois mercados acionários (similares a NASDAQ e ao AIM) em que as empresas listadas são obrigadas a adotar regras rígidas de transparência e de governança corporativa, bem como padrões contábeis rigorosos. Os investidores geralmente atribuem um valor maior às empresas listadas nessas bolsas devido ao nível mais elevado de confiança na qualidade e na transparência das informações divulgadas. A existência de mercados mais bem regulados resultou na utilização mais ampla de IPOs como opção de saída viável para o investidor.

Entre 2004 e 2008, um número sem precedentes de empresas, 13, abriu seu capital na Bovespa. É o equivalente a 1/3 das 363 empresas listadas desde 30 de setembro de 2010. Uma das IPOs de maior êxito dessa fase foi a da Equatorial Energia, que gerou retornos de 32 vezes o capital investido pela GP Investimentos e pelo Banco Pactual. A partir de 2009, porém, o mercado de IPOs esfriou e 27 empresas apenas abriram o capital desde então. Apesar da desaceleração recente, os investidores em PE continuam otimistas em relação a essa estratégia de saída.

Outro ajuste regulatório digno de nota foi a flexibilização das restrições impostas pelo governo aos fundos de pensão brasileiros. O governo aumentou os limites desses fundos sobre investimentos não fixos de 50% para 70%. Com mais de US$ 265 bilhões em ativos agregados de fundos de pensão, esse ajuste, teoricamente, liberou US$ 53 bilhões em capitais que agora podem ser investidos em PE. A exemplo do que aconteceu nos EUA nos anos 80, a permissão para que os fundos de pensão invistam mais livremente em ativos alternativos está reforçando o volume de capital alocado por essas instituições em investimentos em PE. Contudo, a alocação de capital dos fundos de pensão em PE no Brasil continua abaixo da média de outros mercados desenvolvidos (2% ante 10%), sinal de que ainda há muito capital disponível e pronto para alimentar o crescimento do setor.

Apesar dos ajustes positivos feitos em sua estrutura jurídica, o Brasil está diante de dois desafios jurídicos. O primeiro deles consiste em simplificar o sistema jurídico e o fiscal, ambos extremamente burocráticos e que acarretam, inevitavelmente, em custos de transação elevados para os investidores em PE. De acordo com dados da Veirano Advogados, uma empresa de médio porte no Brasil gasta 6.000 homens-hora ao ano para atender a todas as suas obrigações jurídicas e fiscais (contra, aproximadamente, 200 horas ao ano nos EUA). Em segundo lugar, o Brasil precisa acelerar o andamento dos processos no judiciário. Especialistas em sistema jurídico dizem que, em média, as ações judiciais de concorrência e conflitos de patentes ficam sem solução de quatro a sete anos.

Crescimento do apetite do investidor

O final dos anos 90 foi o primeiro período real de "ensaio" das atividades de PE no Brasil. Infelizmente, esse período de crescimento estancou por volta da virada do século devido à desvalorização substancial por que passou o real e aos diversos casos de fraude ou malversação de fundos (o mais notório de todos foi o caso do Fundo Opportunity, de Daniel Dantas) que resultou em retornos medíocres e fez com que os investidores hesitassem na hora de investir em estratégias de PE na região. Os casos de fraude levaram muitos investidores a encarar o setor no Brasil com "ceticismo inicialmente, quase como se fosse um negócio sujo", explica um gestor. Nos últimos anos, a melhora no grau de transparência e de padronização permitiu ao setor recuperar a credibilidade junto aos investidores ao mesmo tempo que o câmbio tem permanecido em níveis relativamente estáveis.

Desde 2003, a percepção do investidor é cada vez mais positiva em relação às operações de PE no Brasil, e a tendência persistiu, e até mesmo se acelerou durante a crise financeira de 2008 e 2009. Kevin Johnson, da Liberty Global, agência de recrutamento especializada em mercados emergentes, fala sobre essa mudança drástica no apetite do investidor: "Em 2003, as Limited partnerships [LPs, equivalentes no Brasil às sociedades em comandita simples] […] encaravam de forma quase que totalmente negativa a possibilidade de investir em PE no Brasil; agora, é cada vez maior o número de pessoas entusiasmadas com a situação." De fato, a mais recente pesquisa sobre LPs feita pela Emerging Markets Private Equity Association constatou que 17% delas com investimentos no Brasil planejavam aumentar suas alocações, enquanto 11% planejavam entrar no país pela primeira vez em 2010.

Embora o cenário de modo geral pareça positivo, Todd Basnight, especialista em PE em mercados emergentes da consultoria de investimentos Cambridge Associates, diz que "os investidores precisam primeiramente analisar com atenção os gestores; porque eles, mesmo em ambientes excelentes, não produzem bons resultados".

Investidores reunidos em recente mesa redonda em São Francisco discutiram a situação do mercado de PE na América Latina. Todos concordaram que a principal preocupação dos investimentos em gestores brasileiros é sua escassa experiência. Poucas empresas têm retornos significativos. Além disso, historicamente, os retornos sempre foram esporádicos. Por causa disso, as LPs que investem no Brasil não só correm o risco de retornos menores, como também — conforme disse um consultor em investimentos — estão sujeitas à possibilidade ainda mais humilhante de "danos à reputação" pessoal no momento em que decidem apoiar General partnerships [GPs, sociedades em nome coletivo] relativamente desconhecidas e sem reputação comprovada. Somente o tempo e a comprovação do desempenho darão aos investidores uma tranquilidade maior na hora de alocar um volume mais substancial de capital nos gestores mais talentosos da região. Por enquanto, conforme diz Johnson, os investidores estão analisando as GPs e se perguntando: "Quantos bons profissionais será que elas têm?"

Grandes empresas de PE como a Carlyle, Warburg Pincus, Apax, Blackstone e TPG, cientes do interesse cada vez maior do investidor pela região, começaram recentemente a ampliar suas atividades no Brasil. Esses grupos têm condições de oferecer aos investidores uma alternativa mais segura do que os grupos locais e mais o conforto do valor da franquia de suas marcas. Anda é cedo para dizer como as empresas de PE vão se sair no Brasil em comparação com suas congêneres brasileiras, mas para as LPs é fundamental para o sucesso do empreendimento que haja uma equipe no país. As GPs internacionais estão recorrendo a diferentes estratégias para entrar no país. Algumas empresas, como a Apax e a Carlyle, estão abrindo escritórios, enquanto outras, como a Blackstone e o JP Morgan, compraram participações em empresas brasileiras para marcar presença local.

A demanda do investidor não só está impulsionando o interesse das GPs internacionais, como também alguns fundos internacionais acreditam ter um know-how único que lhes permitirá ser bem-sucedidos na região. Conforme disse Jason Wright, executivo da Apax Partners responsável pelos investimentos da empresa no Brasil, "as grandes aquisições acionárias no Brasil devem ser feitas por fundos internacionais, porque eles dispõem de maior volume de recursos disponíveis e contam com uma rede mais ampla de especialistas para analisar as transações". A Apax Partners entrou recentemente na região com grande alarde por meio da aquisição da TIVIT, empresa de terceirização de processos de serviços, ao preço de US$ 1 bilhão, sendo essa a maior transação de PE já feita no Brasil até o momento. Por enquanto, os fundos internacionais têm apenas alguns poucos negócios feitos em seu nome. Octavio Lopes, sócio da GP investimentos e com mais de 15 anos de experiência no setor, acredita que esses pesos pesados internacionais talvez sejam os primeiros a realizar futuras "megatransações" (US$ 1 bilhão ou mais). Contudo, Lopes faz uma advertência: "Provavelmente os negócios serão fechados pelo preço mais alto possível."

A rápida expansão do setor de PE tem sido motivo de preocupação para os investidores. Diversos grupos de PE estabelecidos na região estão agora em sua terceira ou quarta etapa de arrecadação de recursos, ao mesmo tempo que os fundos de aquisição internacionais estão cada vez mais ativos. Observadores da indústria questionam se os grandes fundos hoje em fase de constituição serão capazes de contratar e executar operações de volume consideravelmente maior e se terão de mudar de enfoque, deslocando suas atividades para um segmento que os especialistas acreditam ser o mais atraente para esse tipo de investimento: o middle market [empresas de porte médio].

Outra preocupação dos investidores é com a falta generalizada de especialização. Com isso, os fundos podem investir nas tendências mais recentes, talvez até em setores superaquecidos. De acordo com um profissional de PE, "em 2006, todos queriam investir em etanol; o resultado foi que houve vários negócios cujo desfecho foi péssimo". À medida que forem crescendo, as empresas de PE terão de introduzir medidas disciplinares que regulem seu tamanho e o setor como um todo para que os investidores se sintam tranquilos.

Uma questão de alavancagem

Embora a redução das taxas de juros tenha aumentado a confiança do investidor na estabilidade macroeconômica do Brasil, a mudança ocorrida não modificou fundamentalmente a forma como os negócios são estruturados. Em outros termos, as transações continuam a ser financiadas totalmente com ações, e as que não o são, tendem a apresentar coeficientes de endividamento relativamente baixos.

Nos EUA e na Europa, as operações de PE costumam ser extremamente alavancadas na tentativa de obter retornos de 20% para os investidores. No Brasil, muitos investidores acreditam ser possível conseguir taxas de retorno de 25% (ou mais) sem financiamento da dívida. Antes de 2005, taxas de juros extremamente caras expulsaram a dívida da equação. Atualmente, os fundos de PE trabalham com taxas de empréstimos de cerca de 13% a 15%, que não deixam de ser muito altas, mas que estão bem abaixo das taxas de retorno de 25%. Uma questão fundamental para as empresas de PE, entretanto, é o acesso ao crédito de longo prazo.

Os bancos ampliaram a oferta de crédito às empresas do Brasil, bem como os prazos. Certamente um volume maior de operações de PE foi financiado com alguma dívida em anos recentes, mais do que na onda anterior de PE dos anos 90. Além disso, alguns investidores dizem que é possível contratar empréstimos com prazo de sete anos. A maior parte dos bancos brasileiros, porém, geralmente empresta pelo prazo de dois anos no máximo (menos do que o ciclo típico de três a cinco anos dos investimentos em PE).

No Brasil, o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social), financia 65% dos dispêndios de capital do país a taxas subsidiadas. Conforme disse Bernardo Gradin, CEO da Braskem, empresa na líder na América Latina no setor de petroquímica, o BNDES é um "mal necessário", já que oferece às empresas o capital de longo prazo que as instituições privadas não oferecem, já que é muito mais lucrativo para elas emprestar a taxas elevadas a curto prazo. Para entender o significado do BNDES para o Brasil, basta assinalar que seu orçamento responde por 9% do PIB brasileiro.

De acordo com Lopes, os negócios de PE são financiados, em média, com dívida de 0%; quando há alavancagem, ela fica limitada a duas ou duas vezes e meia o valor da EBITDA. Basta comparar esses valores com índices de 4 a 7 vezes o valor da EBITDA, como se via no apogeu dos mercados de aquisição alavancada (LBO).

Nos anos de crescimento de 2006 e 2007, o Brasil teve algumas aquisições alavancadas importantes. Dois negócios extraordinários foram feitos pela GP Investimentos, o maior fundo de PE do Brasil e da América Latina. O primeiro deles foi a aquisição da Magnesita, a maior empresa do segmento de produtos refratários, que foi financiado, segundo fontes da indústria, com 40% de dívida e 60% de ações. Observadores da indústria notam que o Banco Real concedeu um empréstimo-ponte de US$ 500 milhões pelo prazo de 1,5 ano. Em seguida, o Unibanco assumiu o empréstimo por cerca de cinco anos.

O segundo negócio notável foi a compra da San Antonio, empresa de perfuração, e talvez tenha sido essa a transação mais alavancada do Brasil. De acordo com uma pessoa de dentro da empresa, o negócio foi financiado com 60% de dívida e 40% de ações. Muitos especialistas da indústria duvidam de que esses índices de alavancagem se repitam num futuro próximo. Desde a crise de crédito, diversos negócios extremamente alavancados tiveram de ser reestruturados, e tanto os investidores quanto os bancos se tornaram mais cautelosos em relação aos níveis de alavancagem.

É interessante observar que, embora os mercados acionários tenham crescido de forma expressiva no Brasil nos últimos anos, os mercados de capitais de dívida (sob a forma de debêntures) continuam sendo uma alternativa de levantamento de fundos acessível apenas a empresas grandes e bem conhecidas, como a Vale e a Petrobras. Um ex-executivo da Carlyle acredita que quando os mercados de dívida de capital do Brasil decolarem, haverá um novo boom de operações de PE, na medida em que o acesso mais facilitado ao financiamento de longo prazo provavelmente reforçará os retornos sobre os investimentos.

A oportunidade à frente

A introdução de políticas macroeconômica sadias nos últimos 15 anos, a emergência de uma nova classe média, melhoras em setores fundamentais de regulação e na área jurídica, bem como a intensificação das atividades dos mercados de capitais, permitiram ao Brasil se destacar de forma absoluta e relativa no cenário mundial e conquistar a confiança do consumidor. As perspectivas de investimentos em PE no Brasil são positivas no momento atual, a despeito das taxas de juros elevadas, ineficiências jurídicas e de uma curva de aprendizagem experimental natural que a indústria precisa escalar. De acordo com Lopes, ainda há muitas oportunidades para os fundos de PE investirem em empresas e aperfeiçoar a gestão, as operações e os processos.

É importante ressaltar que boa parte do progresso histórico e atual do Brasil foi possível graças à estabilidade conquistada na política nacional e às decisões subsequentes dos programas de governo. Com Dilma Rousseff na presidência, é opinião consensual dos gestores de fundos do Brasil que a situação política permanecerá estável e que os programas macroeconômicos serão levados adiante.

Existe uma oportunidade evidente para o Brasil e para os investidores e que consiste em tirar proveito do momento atual.  O Brasil precisa de investimentos em praticamente todos os setores, sobretudo nos setores de petróleo e gás, educação e infraestrutura, para modernizar a economia e dar continuidade ao crescimento sustentável. Depois de depender durante anos de aquisições alavancadas concentradas em mercados ultracompetititivos de pouco crescimento, os investidores estão ansiosos pelas oportunidades com perspectivas de ganhos atraentes, como as que o Brasil tem a oferecer.

As grandes empresas compreenderam isso e já abriram, ou deverão abrir, escritórios permanentes no país. Uma nova onda de interessados e de negócios deverá ganhar fôlego nos próximos anos amadurecendo e consolidando a indústria de PE no Brasil. Além disso, muitos esperam que com o crescimento dos mercados de dívida de capital, as taxas de juros caiam ainda mais, proporcionando retornos maiores através da alavancagem, o que levará a uma nova onda de crescimento na indústria. Por enquanto, porém, os gestores de PE terão de prosperar com o montante de capital de que dispõem. Um montante estimado de US$ 9 bilhões em capital de PE não investido aguarda investimento — sem dúvida uma quantia grande demais para gastar apenas com caipirinha. Nos próximos anos, muitos negócios e sucessos futuros deverão dar o ritmo de um setor da economia brasileira bem estabelecido e influente.  

This article was written by Daniel de Souza, Porter Leslie, José Luis González Pastor and Carol Strulovic, members of the Lauder Class of 2012.

Citando a Universia Knowledge@Wharton

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"Private equity no Brasil: o início de uma nova era." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [05 April, 2011]. Web. [19 May, 2019] <http://www.knowledgeatwharton.com.br/article/private-equity-no-brasil-o-inicio-de-uma-nova-era/>

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"Private equity no Brasil: o início de uma nova era" Universia Knowledge@Wharton, [April 05, 2011].
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