Código Conthe: anjo ou demônio?

Era palpável a tensão no ambiente quando Manuel Conthe, presidente da CNMV (Comissão Nacional do Mercado de Valores), apresentou, em março passado, a minuta do novo código de boa governança na Bolsa de Madri. Um aglomerado de empresários, consultores, investidores, representantes de acionistas e de fundos de pensão rodearam o grupo de especialistas responsáveis pela elaboração do documento. A essa altura, porém, a polêmica já era um fato consumado.

 

A imprensa havia vazado as novidades do código, e um grupo expressivo de empresários havia manifestado seu mal-estar em público e em particular. Conceder todo o poder possível aos independentes, eliminar as proteções e restrições ao princípio de “uma ação, um voto”,   incentivar a presença das mulheres, criar a figura do vice-presidente independente à imagem e semelhança do lead director anglo-saxão, tornar públicos os motivos da demissão de um membro do conselho, impedir que os independentes se demitam em bloco sempre que mudar o acionista de referência, impedir que as sociedades com ações em bolsa possam listar também as ações de suas filiais, submeter a remuneração do conselho à votação da assembléia e colocar todas as facilidades possíveis para que os acionistas minoritários possam exercer seus direitos são algumas das recomendações que geraram maior desconforto em grande parte da nata empresarial.

 

Depois de uma dura batalha para tentar dobrar Manuel Conthe e o grupo de especialistas, o código definitivo veio à luz em 22 de maio sem nenhuma alteração, salvo algumas concessões que acabaram por diluir a proposta inicial.

 

Conthe e sua equipe preservaram pontos polêmicos, como as restrições ao direito de voto e a defesa das mulheres. Houve também pequenas concessões em outras áreas, como foi o caso do presidente independente, cuja figura foi preservada em essência (líder de independentes com poder para convocar o conselho), eliminando-se o cargo. Outros casos, como o das filiais com ações em bolsa,   não vingaram no texto definitivo. Contudo, a principal falha do código é que ele permite ao independente deter até 5% do capital da empresa.

 

Muitos observadores acham que a principal conquista do código foi ter estreitado o cerco aos abusos de poder dos executivos e acionistas de referência das empresas listadas. Isto talvez explique as críticas de alguns empresários, receosos de perder seu status atual.

 

Todavia, outros observadores vêem com desconfiança a possibilidade de mobilização dos minoritários. Apesar da exigência de maior transparência no código, e da criação de novos mecanismos para que exerçam seus direitos, os analistas acreditam que o pequeno acionista insistirá em manter uma atitude passiva, já que seu interesse principal é, tão-somente, receber um dividendo o mais elevado possível.

 

 

Defensores e detratores

Juan Antonio Maroto, professor da Universidade Complutense de Madri, diz que “para exercer seus novos direitos, os acionistas minoritários precisam de informação, sobretudo daquele tipo de informação que esclareça de fato suas dúvidas”. Contudo, Maroto não crê eles se disponham a interferir “na gestão da empresa a ponto de contestar os argumentos dos acionistas de referência. E mesmo que o façam, será que teriam força suficiente para se opor ao pacto de voto, prática habitual entre os principais acionistas, representados inclusive no conselho?”

 

Esse raciocínio de Maroto decorre da concepção que tem dos minoritários: “Pequenos acionistas  que, por vocação própria ou por força dos fatos, nada mais são nos países latinos do que portadores de debêntures diferenciados. Nesse sentido, acatar, ou mesmo explicar, pode se tornar um incentivo para que se tolere um pouco menos de boa governança em troca de uma remuneração maior por suas ações. Trata-se de um raciocínio estritamente econômico, embora quase nunca considerado. Baseia-se na idéia de que as exigências de boa governança acarretam custos a serem assumidos pela empresa. Que escolha fariam os acionistas se a alternativa para não acatar fosse pagar para ser bom?”, pergunta Maroto.

 

Sergio R. Torassa, professor de Finanças da European University,  não compartilha dessa visão crítica. “A adesão voluntária explícita do novo código tem a vantagem de permitir a adaptação das estruturas de governança às condições específicas de cada empresa, de acordo com seu tamanho, setor e número de acionistas, sem incorrer em custos excessivos, como pode acontecer na aplicação da lei Sarbanes-Oxley nos EUA.” Torassa argumenta que as recomendações do código culminarão com a seleção natural das melhores empresas. “Sempre haverá quem tente maquiar as decisões do conselho e suas práticas de governança. Contudo, como diz o velho ditado, “não se pode enganar todo o mundo o tempo todo”, portanto o próprio mercado se encarregará de diferenciar o trigo do joio”.

 

Além disso, Torassa diz que a boa governança não é incompatível com os ganhos em bolsa. Como exemplo, apresenta alguns dados interessantes:

 

1. RISCO

 

Ø       As empresas que se encontram entre as 10% mais bem classificadas (na avaliação de boa governança) tem um percentual de volatilidade entre 1,7% e 2,9%.

Ø       As empresas que se encontram entre as 10% mais mal avaliadas têm uma volatilidade entre 4,9% e 5,8%.

 

2. RENTABILIDADE

 

Ø       ROI (Return on investment – retorno sobre investimento) – As empresas que se encontram entre as 10% mais bem classificadas têm rentabilidade entre 4% e 8%, enquanto as 10% mais mal avaliadas têm rentabilidades negativas.

Ø       ROE (Return on equity – retorno sobre o patrimônio) – As empresas que se encontram entre as 10% mais bem classificadas têm rentabilidade entre 8% e 14,6%, enquanto as 105 mais mal classificadas têm rentabilidades negativas.

Ø       ROA (Return on assets – retorno sobre ativos) – As empresas que se encontram entre as 10% mais bem classificadas têm rentabilidade entre 2,75 e 9,75%, enquanto as 10% mais mal classificadas têm rentabilidades negativas.

Ø       EBITDA/Vendas – As empresas com melhores práticas apresentam um índice entre 12,1% e 20,9%, enquanto as 10% mais mal classificadas apresentam margens negativas.

 

3. VALORIZAÇÃO

 

Ø       Preço/Valor contábil – As empresas que se encontram entre as 10% mais bem classificadas têm índices entre 2,4 e 2,9, enquanto as 105 mais mal classificadas têm índices entre 1,6 e 2,5.

Ø       Preço/Fluxo de caixa – As empresas que se encontram entre as 10% mais bem classificadas têm índices entre 10 e 12,7, enquanto as 10% mais mal classificadas têm índices entre 7,5 e 9,8.

Ø       PER – As empresas se encontram entre as 10% mais bem classificadas têm índices de PER entre 15,7 e 20,1, enquanto as 10% mais mal classificadas têm índices entre 10,2 e 14,9.

 

Anglo-saxões x latinos

A observação de Maroto sobre os minoritários latinos explica a estrutura peculiar do capital na Espanha, onde numerosas empresas têm um acionista de referência que controla a maior parte do capital. Gigantes como a Ferrovial, construtora que acaba de comprar a maior empresa de aeroportos do mundo, são dominadas por uma família que detém mais da metade das ações. Outras, como a companhia elétrica Unión Fenosa, contam com um grande investidor (neste caso, a ACS), que embora detenha menos de 50% do capital, já deu provas de que pode impor seus critérios ao conselho de administração.

 

Este detalhe especial diferencia o mercado espanhol de outros mais avançados, como o anglo-saxão. No Reino Unido e nos EUA, o equilíbrio de poderes se dá entre os independentes e os executivos. Já na Espanha, os órgãos reguladores procuram defender os direitos dos minoritários perante os grandes acionistas (conhecidos como dominicales) e os executivos.

 

Uma das principais críticas feitas ao código Conthe é que ele tenta transportar para a Espanha normas que funcionam no mercado anglo-saxão, cuja realidade é muito diferente da do mercado espanhol. De acordo com Maroto, “o erro foi achar que a imitação pura e simples do código anglo-saxão seria capaz de dar conta das diferenças dos mercados latinos no que diz respeito à proteção dos direitos  dos investidores, participação de instituições bancárias no capital das empresas, concentração da propriedade ou distribuição de ações entre os pequenos poupadores. É como colocar a carroceria de um carro esportivo sobre um chassis com motor de utilitário. O novo modelo terá só aparência”.

 

Por outro lado, Altina Sebastián, professora da Universidade Complutense de Madri, diz que “a globalização da economia e a integração dos mercados financeiros funcionarão como catalisadores do processo de convergência no que diz respeito às melhores práticas de governança. A Espanha não será exceção, sobretudo porque a União Européia pretende lançar um código de Boa Governança para todos os países membros”.

 

Seja a visão anglo-saxã ou latina, o certo é que cada vez mais os mercados estão inter-relacionados, e os grandes investidores estendem seus tentáculos por todo o mundo. Tal situação fez com que o código Conthe, e demais códigos, requeressem dos investidores institucionais um protagonismo maior, exigindo deles que zelem pelo cumprimento das melhores práticas. Sebastián elogia as medidas.

 

“A inclusão no novo código de princípios que atribuem um maior protagonismo aos acionistas minoritários está em perfeita sintonia com a tendência seguida pelos países mais avançados em assuntos dessa natureza, como o Reino Unido e EUA. Hoje, a lógica que anima os investidores não é local, e sim global. Isto significa que muito breve os mesmo princípios chegarão á Espanha. Nesse processo, o papel dos investidores institucionais será decisivo’, observa Sebastián. Ela cita como exemplo o Fundo de Aposentadoria dos Empregados Públicos da Califórnia (Calpers). “Trata-se de um exemplo paradigmático de ativismo acionário. Para assegurar uma gestão prudente, porém rentável das economias de seus membros, o fundo acompanha de perto a atuação da equipe de diretores das empresas nas quais investe. Logo nas primeiras desavenças com a administração, pede uma reunião com os membros do Conselho de Administração e procura-se persuadi-los a introduzirem algumas mudanças nas políticas adotadas. Se, apesar de tudo, a situação não melhorar, a empresa passa a engrossar uma lista de companhias que não contam com o respaldo do Calpers, coisa que nenhum CEO deseja.”

 

Punição necessária

Em meio às opiniões favoráveis e contrárias ao Código Conthe, paira a seguinte pergunta: será que vai funcionar? As empresas acatarão suas recomendações? E, principalmente, o que acontecerá com aquelas empresas que negligenciarem suas orientações? Serão penalizadas? Nos EUA, Ken Lay e Jeffrey Skilling, presidente e CEO da Enron, foram condenados a 20 anos de prisão por prejuízos causados à companhia de eletricidade americana, a primeira de uma série de empresas a protagonizar uma série de escândalos corporativos que maculariam todo o mundo empresarial. Na Espanha, porém, é difícil imaginar semelhante condenação. Por isso, Conthe e sua equipe propuseram ao governo que endureça a pena para esse tipo de delito.

 

Maroto, entretanto, considera incompleta esse tipo de medida. Em sua opinião, os administradores deveriam ser obrigados a ressarcir os prejudicados pelos danos causados. “Em se tratando de infrações, deslealdades ou delitos de caráter econômico, a pena mais eficaz é a do ressarcimento do prejuízo imprevisto ou do lucro cessante. Se o endurecimento das penas não for acompanhado do ressarcimento econômico, sua eficácia será muito restrita.”

 

Para Sergio Torassa, “as pessoas, de modo geral, não deixam de cometer ações penais a não ser que as considerem moralmente equivocadas ou acarretem custos — incluindo-se aí a possibilidade de ir para a cadeia — que superem os ganhos. Por exemplo, se os lucros obtidos com a alteração dos registros contábeis forem significativos, e a probabilidade de ser punido praticamente nula, parece racional a decisão de maquiar os livros”. Portanto, Torassa considera que “a aplicação de multas e sanções mais rigorosas — por si sós — não produz resultado algum; pelo contrário, contribuem apenas para aumentar o tamanho da manipulação. Em 2002, o Congresso dos EUA dobrou para 20 anos o tempo de prisão por fraude financeira. A pena foi aplicada em um número extremamente pequeno de casos, portanto seu efeito dissuasório foi nulo. Parece que quanto mais complexo o ardil utilizado, menor é a probabilidade de que seus perpetradores sejam condenados”.

 

Para evitar situações desse tipo, Sebastián propõe a aplicação estrita da lei. Não se trata só de aumentar as penas, mas também executá-las. “A menos que cresça a possibilidade da punição para aqueles que violam o marco legal vigente, o número de casos escandalosos não diminuirá”, conclui.

Citando a Universia Knowledge@Wharton

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"Código Conthe: anjo ou demônio?." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [14 June, 2006]. Web. [22 June, 2021] <https://www.knowledgeatwharton.com.br/article/codigo-conthe-anjo-ou-demonio/>

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