De Unicórnios a “Decacórnios”: há uma bolha tecnológica de start-ups em formação?

A cotação de empresas de tecnologia pré-IPO parecem indicar que esse mercado está inflado.A cotação de empresas extremamente ambiciosas em fase de pré-IPO como Uber, Airbnb e Snapchat dispararam e estão nas alturas: US$ 50 bilhões, US$ 24 bilhões e US$ 16 bilhões, respectivamente. Enquanto isso, start-ups menores e menos conhecidas como a Zomato (aplicativo de localização de restaurantes), Kabam (desenvolvedora de jogos sociais para vários jogadores) e SimpliVity (fornecedora da plataforma de infraestrutura Omnicube) também estão chegando ao nível antes rarefeito de US$ 1 bilhão.

No ano passado, o número de start-ups de tecnologia em fase de pré-IPO cuja cotação alcançou o patamar de bilhões de dólares cresceu 150% num total de 38 empresas, de acordo com a CB Insights, de Nova York. No mundo todo, existem agora 111 start-ups privadas nesse patamar. Em 2013, eram apenas 25 empresas desse tipo. Essas cifras elevadas renderam a essas empresas novos apelidos: “unicórnios” para as start-ups de mais de US$ 1 bilhão e “decacórnios” para as empresas cuja cotação supera os US$ 10 bilhões.

Contudo, será que há uma bolha de tecnologia de start-ups? “Embora seja difícil chamar de bolha, há muita gente preocupada com o nível de preços dos ativos, inclusive investidores de risco e empresas de private equity”, diz Christopher Geczy, professor adjunto de finanças e diretor acadêmico do Projeto de Gestão de Riqueza da Wharton [Wharton Wealth Management Initiative]. As cotações estão sendo impulsionadas pela busca de retornos mais elevados em um ambiente de taxas de juros baixas cuja performance histórica é recessiva. “Muitos investidores estão em busca de retornos e de rendimento”, acrescentou Geczy.

É possível que o volume de dinheiro disponível aumente e que com isso as cotações subam ainda mais. “Uma coisa que me preocupa é que o setor de private equity e de capital de risco cresceram excessivamente”, ou seja, o montante de capital comprometido com ativos, mas cujo aporte ou investimento ainda não ocorreu, disse Geczy. São fontes de capital as instituições, fundos de dívida soberana e investidores individuais. “Todos estão em busca dos mesmos bons negócios”, diz ele. “Não se pode dizer que seja algo irracional, mas preocupa.”

Depoimento de um investidor de risco

Um investidor de risco veterano estava tão preocupado com as cotações que sua empresa decidiu liquidar todos as suas participações em start-ups. As vendas começaram há seis meses e até o momento a empresa já vendeu ¼ da sua carteira e há mais a caminho. Os investimentos nas start-ups foram feitos entre 2010 e 2012, depois que as empresas passaram pelas rodadas “B” e “C” de financiamento. “Estamos planejando vender tudo”, diz o investidor que preferiu ficar anônimo devido à natureza confidencial dos negócios. “Estamos começando a ver os sinais do primeiro boom” que marcou o auge das pontocom em 1999 imediatamente antes do seu colapso.

“Quando as empresas hoje aumentam o capital privado elevando-a a patamares  que antes eram de IPO e se começa a observar a entrada nesse mercado  de investidores não tradicionais “, isso é sinal de uma possível bolha, acrescenta o investidor de risco. Esses investidores são, entre outros, empresas de fundos mútuos que estão comprando participações de investidores de risco e insiders de empresas. No momento em que os primeiros investidores e fundadores de start-ups começarem a sair do negócio, esse será um sinal sintomático, diz esse investidor.

Existe ainda outro sinal de complicação em andamento: há pessoas criando novos fundos sem experiência anterior de investimento e se tornando investidores de risco. “Agora, há plataformas de crowdfunding onde pequenos investidores podem investir em capital de risco, ou sites como o Angel.co, onde a pessoa pode anunciar sua start-up e atrair investimentos”, disse o investidor que prefere o anonimato. Ele identificou a mesma tendência em 1999, quando motoristas de táxi davam palpites para quem quisesse investir em ações.

Contudo, o que torna possível hoje a bolha de tecnologia é algo muito mais difícil de explicar, já que boa parte da métrica financeira é privada. O boom das pontocom em 1999 e 2000 estava restrito principalmente às empresas de capital aberto cujos dados estavam disponíveis ao público. É por isso que podemos dizer que “cotações elevadas não são necessariamente evidência de bolha, uma vez que poderiam ser apenas o reflexo de grandes expectativas de lucros”, observa Luke Taylor, professor de finanças da Wharton. “O que importa, a questão para a qual não temos resposta, é se nossas expectativas atuais de crescimento são racionais.”

Veja-se o caso da Airbnb. De acordo com uma matéria de 17 de junho do Wall Street Journal, os US$ 24 bilhões das start-ups contam com o respaldo de uma projeção de mais de US$ 900 milhões em receitas este ano em valores revisados para cima — a cifra estimada anteriormente era de US$ 850 milhões. Isso é praticamente o triplo dos US$ 250 milhões em receitas que a Airbnb disse ter obtido em 2013. A empresa projeta receitas de US$ 10 bilhões em 2020, sendo US$ 3 bilhões em lucros antes da incidência de juros, impostos, depreciação e amortização. A Airbnb cresceu cerca de 90% a mais nos últimos dois anos em comparação com 17% registrado pela Expedia, que deverá ter receitas de US$ 6,5 bilhões este ano. A Airbnb foi criada há sete anos.

Contudo, esses vazamentos de métricas internas estão longe de ser comuns na maior parte das start-ups privadas. David Wessels, professor adjunto de finanças da Wharton, chama a atenção para o fato de que como tais empresas não têm o capital aberto, fica difícil julgar se estão efetivamente supervalorizadas sem conhecer mais especificamente sua situação. “Todos estão se concentrando em um número artificial para fazer suas avaliações, mas nos mercados privados há uma espécie de contrato especial”, ressalta. “Sim, as cotações estão realmente elevadas, mas quais são exatamente os termos? Será que está realmente se comprando ações ordinárias? Ou será que se trata de ações preferenciais com outras opções? Essas coisas podem afetar sem dúvida alguma as taxas de retorno dos investimentos.

“Os mercados privados são muito mais complexos”, acrescenta Wessels. “Os métodos tradicionais de avaliação não se aplicam, por isso é mais difícil fixar com exatidão os preços, e além disso as cotações adquirem um viés de alta. Temos de analisar os termos do acordo antes de fazer qualquer avaliação. No entanto, não dispomos dos dados porque se trata de transações privadas.”

Corrida de investidores

Enquanto isso, investidores de risco, empresas de private equity, fundos de hedge, anjos e outros investidores continuam a despejar dinheiro nessas start-ups. O financiamento através do capital de risco atingiu US$ 47,3 bilhões em 2014, o nível mais alto desde 2001, de acordo com a CB Insights. O crescimento anual foi de 62%, um valor excelente alimentado por rodadas de financiamento de meio bilhão de dólares. O número de empresas que passaram por mega-rodadas de financiamento mais do que dobrou, passando de 20, em 2013, para 50 no ano passado, informou a empresa. Essa demanda de investidores está ajudando a empurrar para cima o valor das cotações.

Tome-se o caso do Spotify, o serviço de streaming de música. Essa start-up europeia captou US$ 526 milhões em sua última rodada de financiamento, na qual a operadora sueca de telecomunicações TeliaSonera investiu US$ 115 milhões. A aquisição, pela empresa, de 1,4% apenas de participação levou a cotação para cima alcançando US$ 8,2 bilhões. A negociação “empurrou a reavaliação do resto das ações. Trata-se, portanto, de uma participação extremamente marginal que afeta o preço total. Como se trata de operação ilíquida, deverá haverá lacunas na estrutura do capital, sobretudo entre ações ordinárias e preferenciais”, observa Ian D’Souza, professor de capital de risco e finanças comportamentais da Escola de Negócios Stern da Universidade de Nova York.

Algumas start-ups também esperam se beneficiar de grandes empresas que pretendem ganhar com elas. Foi o caso do Facebook, que pagou US$19 bilhões pelo WhatsApp, serviço de mensagens instantâneas; e da Microsoft, que pagou US$ 2,5 bilhões pelo Mojang, a start-up sueca que criou o videogame Minecraft. “Muitas empresas de tecnologia jogam o jogo do medroso [chicken game, na teoria dos jogos] na esperança de serem salvas por um comprador desesperado”, diz Wessels. Empresas como Microsoft e Yahoo talvez paguem preços elevados por empresas privadas em uma aquisição estratégica. Embora para o Whatsapp essa tenha sido uma grande vitória, não há muitos Facebooks por aí. São poucas as empresas que podem fazer grandes aquisições, observa Wessels.

Essas histórias de sucesso são as raras histórias de fadas que se tornam realidade. Em 2014, somente 1,1% das saídas [ou revendas de participação em empresas investidas] no segmento de tecnologia foram superiores a US$ 1 bilhão. A maior parte abriu o capital com cotações inferiores a US$ 200 milhões, segundo dados da CB Insights. Contudo, o número de saídas no setor privado de tecnologia, cujas cotações somam US$ 1 bilhão, praticamente dobrou para 32, sendo que antes, em 2013, era de 17, alimentando possivelmente assim as aspirações de muitos empreendedores que talvez estejam pondo suas esperanças em um retorno financeiro expressivo.

Além disso, o mercado acionário está superaquecido há seis anos, de modo que os fundadores de start-ups talvez achem que têm muito tempo para abrir o capital. Com as taxas do Fed próximas de zero, há também a questão do capital, hoje disponível em grande quantidade, à procura de um lar — na expectativa de retornos extraordinários, apesar de riscos maiores. D’Souza observa que “há tanta liquidez por aí que não há motivo para recorrer aos mercados públicos. Quem quer que tenha um plano de negócios decente consegue financiamento para seu empreendimento sem excessos de supervisão regulatória, dos GAAAP [princípios contábeis geralmente aceitos] ou das exigências de divulgação trimestral quando se é listado.”

Existe também o temor da oportunidade perdida, ou fator “FOMO” [sigla em inglês para fear of missing out] . Bill Gurley, sócio da Benchmark Capital e membro da diretoria da Uber, prevê muitos fracassos para a nova safra de unicórnios. Contudo, Gurley disse a revista Fortune , em artigo de 22 de janeiro: “Não se pode optar por não jogar. Se você está no segmento empresarial e seus concorrentes estão captando US$ 150 milhões em cotações elevadas e despejando em vendas, ou você faz algo parecido ou adota uma posição conservadora e esquece o assunto.”

“Para os investidores dispostos a jogar, está em jogo o temor da oportunidade perdida, ou FOMO, ou então outra coisa qualquer”, diz Wessels.

Investidores tradicionais como investidores de risco

As avaliações também estão sendo empurradas para cima pela mudança no tipo de investidor, que se arrisca mais nas start-ups de tecnologia em fase de pré-IPO. Trata-se daquele empreendedor que não costuma participar das rodadas de capital de risco em sua fase final, como é o caso dos fundos de hedge, fundos mútuos, empresas de private equity, fundos soberanos e empresas. “Há menos de três anos, ninguém imaginaria que os gestores de fundos de hedge e de fundos mútuos, coletivamente, dariam tanto suporte às empresas privadas”, observa D’Souza. “Estamos em outro cenário.”

A Fidelity Investments, uma das maiores empresas de fundos mútuos e de serviços financeiros, entrou na briga na última rodada de financiamento da Uber com US$ 425 milhões de um total de US$ 1,2 bilhão captado. A Fidelity também investiu no Facebook quando a empresa estava em fase de pré-IPO.

Uma das razões do seu interesse em start-ups de capital fechado é que hoje em dia alocar ações se tornou algo mais competitivo e mais caro no momento em que a empresa abre o capital. “É uma resposta lógica à outra tendência que temos observado: empresas de tecnologia em pré-IPO estão levantando muito mais capital antes de fazer a IPO”, diz Taylor. “Para que investidores como os fundos mútuos consigam exposição perante as empresas nessa etapa do seu ciclo de vida, eles agora têm de investir antes da IPO.”

D’Souza observa: “A maior parte dos gestores de fundos estão se dando conta de que é praticamente impossível derrotar os índices do mercado acionário e por isso decidiram capturar o desconto da iliquidez ou do preço de oferta pública da IPO antes da listagem — algo que, historicamente, era o domínio de empresas de capital de risco, investidores anjos, fundadores de empresas e empregados.” Investir precocemente em empresas dá aos fundos de hedge e aos fundos mútuos a possibilidade de bater os índices do mercado público com investimentos privados e públicos combinados, além de demonstrar a competência dos seus gestores na geração de retornos (alfa) superiores aos  dos fundos de índices ou ETFs, acrescenta D’Souza.

Wessels vai além e explica que algumas dessas empresas de fundos de hedge e de fundos mútuos não deparam hoje com as IPOs com que costumavam deparar nos anos 90. “As empresas mais interessante não estão abrindo seu capital e ficam mais tempo nessa condição. As empresas do mercado secundário querem se apropriar delas enquanto ainda são jovens. Os mercados privados estão se sofisticando. Nesse tipo de mercado, há mais flexibilidade e complexidade em relação aos contratos”, diz Wessels.

Contudo, isso não significa que os investidores tradicionais tenham se tornado, necessariamente, investidores de alto risco. Nesses estágios finais das rodadas de financiamento, as empresas deveriam optar por ações preferenciais  e negociar o gatilho de aumento ou redução dos preços das ações, o que, basicamente, protege seus investimentos. Os investidores conseguem uma garantia para o seu retorno sobre as IPOs, geralmente com mais ações, mas os acordos também diluem os lucros que os investidores precoces obteriam.

Algumas empresas têm passado por rodadas de cotação em que o valor obtido é inferior ao da cotação anterior [down rounds]. Além disso, cerca de 20% das empresas de tecnologia tiveram sua cotação reduzida nas IPOs. Essa queda se deu em relação à ultima rodada de financiamento, de acordo com a PitchBook, provedora de tecnologia da informação para a área financeira.

Quando a Box, serviço de armazenamento em nuvem, abriu o capital em janeiro, suas ações valiam 30% menos do que a cotação feita seis meses antes de sua última rodada de financiamento. Os investidores, porém, não tiveram perdas; pelo contrário, tiveram um lucro de 10% em ganhos não realizados devido a um acordo de aumento de valor das ações. A PitchBook informou que muitas dessas IPOs em que houve redução de valores recuperaram o valor perdido, às vezes até excedendo-o.

Jogo de risco?

Embora a ideia de investir em start-ups de tecnologia em fase de pré-IPO possa dar a entender que o risco está confinado a empresas privadas, pode haver repercussão também nos mercados de capitais. A Morningstar identificou mais de 100 fundos mútuos com participações significativas em empresas de Tecnologia pré-IPO, como Dropbox e Snapchat.

Até mesmo a expectativa de taxas de juros mais elevadas do Fed talvez não seja suficiente pra diminuir as cotações elevadas das start-ups privadas. Wessels observa que “as cotações nos mercados públicos serão afetadas, sem dúvida. Contudo, a cotação das empresas privadas se baseia em uma economia fundamentalmente distinta. Ela se baseia mais no que essas empresas prometem para o futuro.”

A efervescência que se observa hoje nas empresas de tecnologia é diferente, sob alguns aspectos importantes, da que se viu durante a bolha pontocom que estourou em 2000. As empresas de tecnologia estão esperando mais tempo para fazer sua IPO, por isso as cotações sobem nos estágios finais de financiamento, e não quando elas abrem o capital no mercado acionário. Outra diferença é que o nível de capital de risco hoje é de apenas 1/3 do que era em 2000, de acordo com dados do Google Venture publicados pela TechCrunch. Além disso, as taxas de juros estão “muito mais baixas” hoje e a base monetária cresceu, diz Geczy. Embora haja sinais de que pode estar ocorrendo a formação de uma bolha no segmento de start-ups de tecnologia, é difícil dizer se ela já atingiu se ponto máximo. “É extremamente difícil identificar o topo da bolha”, disse.

O investidor de risco citado anteriormente acredita que o boom atual pode se estender por 12 meses aproximadamente, uma vez que muitas start-ups ainda têm dinheiro suficiente para durar todo esse tempo. No entanto, no momento em que o dinheiro se esgotar e elas tentarem conseguir novos financiamentos, e não conseguirem, isso deixará o mercado assustado. “O colapso virá no momento em que não for mais possível conseguir uma nova rodada de financiamento”, diz o investidor anônimo. “Aí todo o mundo vai começar a questionar os índices.” Ele observa que a maior parte dos investidores de risco tem planos de saída, mas a situação é outra para os fundos, que talvez acabem levando a culpa se a bolha de tecnologia explodir de fato. “Acho que nesse instante eles vão acordar com o tremendo susto que levarão”, diz.

Citando a Universia Knowledge@Wharton

Close


Para uso pessoal:

Por favor, use as seguintes citações para referências de uso pessoal:

MLA

"De Unicórnios a “Decacórnios”: há uma bolha tecnológica de start-ups em formação?." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [29 June, 2015]. Web. [23 August, 2019] <https://www.knowledgeatwharton.com.br/article/de-unicornios-a-decacornios-ha-uma-bolha-tecnologica-de-start-ups-em-formacao/>

APA

De Unicórnios a “Decacórnios”: há uma bolha tecnológica de start-ups em formação?. Universia Knowledge@Wharton (2015, June 29). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.br/article/de-unicornios-a-decacornios-ha-uma-bolha-tecnologica-de-start-ups-em-formacao/

Chicago

"De Unicórnios a “Decacórnios”: há uma bolha tecnológica de start-ups em formação?" Universia Knowledge@Wharton, [June 29, 2015].
Accessed [August 23, 2019]. [https://www.knowledgeatwharton.com.br/article/de-unicornios-a-decacornios-ha-uma-bolha-tecnologica-de-start-ups-em-formacao/]


Para fins Educacionais/Empresariais, use:

Favor entrar em contato conosco para usar com novos propósitos artigos, podcasts ou vídeos através do nosso formulário de contato para licenciamento de conteúdo. .

 

Join The Discussion

No Comments So Far